回購履約與否成為股權(quán)投資市場的一個兩難選擇。

近日上海禮豐律師事務(wù)所發(fā)布《VC/PE基金回購及退出分析報告》顯示，在2023年滬深交易所受理IPO項目中，約有65%的企業(yè)在協(xié)議中設(shè)置了回購權(quán)條款。

由于近年來資本市場IPO難度加大、融資功能下降，及存量股權(quán)交易市場不發(fā)達、S基金發(fā)展滯后等，伴隨著越來越多基金開始到期，導致未按期上市的企業(yè)觸發(fā)與投資機構(gòu)約定的回購權(quán)條款，引發(fā)了創(chuàng)業(yè)者與投資機構(gòu)面臨是否啟動回購協(xié)議的抉擇。母基金周刊的數(shù)據(jù)顯示，2017年中國一級市場共成立人民幣基金3500只，總募資金額達1.67萬億元，目前2016~2017年成立的基金正陸續(xù)到期，若按65%左右的有回購協(xié)議，可能面臨觸碰回購協(xié)議的基金規(guī)模不小；有數(shù)據(jù)顯示，約13萬個項目陸續(xù)面臨退出壓力，涉及約1.4萬家企業(yè)。

目前回購條款履約面臨兩難，主要表現(xiàn)為：一是投資機構(gòu)兩難。在被投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者回購能力普遍匱乏下，投資機構(gòu)啟動回購不一定能挽回損失，反而會引發(fā)其所投資資產(chǎn)的損失計提風險，但不啟動回購又面臨基金到期，LP投資者要贖回資金的極限壓力。

二是創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者的兩難。有能力的創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)，不履行回購協(xié)議，將構(gòu)成事實上的違約而面臨投資機構(gòu)的起訴，若履行協(xié)議輕則影響企業(yè)正常經(jīng)營活動，重則導致企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者被清算。

其實，類似回購危機問題，在股權(quán)投資市場已存在多年，嚴格地說這一問題在資管新規(guī)出臺時就開始顯露，由于一只基金存續(xù)時間一般為“5+2”年，不少基金在疫情前就開始進入基金退出期，只是疫情推遲了風險暴露。這期間業(yè)界探索了許多辦法，一是探索S基金這種轉(zhuǎn)換基金來承接進入退出清算期基金的資產(chǎn)；二是積極尋求并購，甚至大幅降低估值增加被收購的可能；三是調(diào)整上市板塊，或選擇去香港上市來緩解基金投資者的贖回壓力，同時也暫時避免觸發(fā)回購條款等。但由于香港市場流動性差，估值水平偏低，投資機構(gòu)難以獲得理想回報。

那么，是什么原因?qū)е峦顿Y機構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的兩難呢？直接的原因為：

一是境內(nèi)IPO難度提高，資本市場交投不活躍，融資功能下降，大量創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以通過IPO上市融資，為投資機構(gòu)提供退出渠道。

二是隨著經(jīng)濟面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉(zhuǎn)弱壓力，以及有效需求不足等問題，投資邊際收益率下降，在科技創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域，阿里、百度和騰訊等平臺企業(yè)投資業(yè)務(wù)收縮和瘦身，曾以被BAT等大型企業(yè)收購為退出目標的渠道幾乎不復存在，導致很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)及投資基金失去退出變現(xiàn)的方向和能力。在2014年到疫情前，近乎過半的所謂獨角獸企業(yè)，瞄準BAT輪。

三是目前國內(nèi)股權(quán)投資市場不發(fā)達、不成熟，S基金等投資轉(zhuǎn)換基金發(fā)展滯后，股權(quán)投資市場缺乏風險交易和資產(chǎn)優(yōu)化功能，投資風險更多依賴于自己消化。

導致回購危機和退出兩難問題的深層原因則是，2014年前后創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮涌起，股權(quán)投資市場“大干快上”，鋪賽道、搶項目，也將一級市場估值水平不斷推向高位。同時，股權(quán)投資長期呈現(xiàn)債權(quán)投資特點，通過設(shè)置回購權(quán)條款等方式來鎖定甚至轉(zhuǎn)嫁風險。

這主要表現(xiàn)為，首先是2014年以來，在大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新背景下，PE、VC迎來發(fā)展春天，進口替代和跨界創(chuàng)新風起云涌，大量資金涌入PE、VC市場，股權(quán)市場充斥著大量“容易錢”，加劇了該領(lǐng)域的粗放運作，即很多投資機構(gòu)扎堆投資，且項目篩選不主要看項目本身的成長性和盈利能力，而是倚重于其能否進入下一輪高估值融資，這導致大量PE、VC公司是基于一級股權(quán)市場的估值決定是否投資，大量企業(yè)在一級市場就出現(xiàn)了擊鼓傳花式的估值泡沫。

其次是國內(nèi)PE、VC在投資思路和風險管理理念上，長期倚重于間接融資的信用背書和增信擔保模式。

但從風險管理和風險緩釋策略角度看，創(chuàng)業(yè)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者并不具備有效的風險可承受能力，同時也不具有比投資機構(gòu)更高、更專業(yè)的風險管控能力，將投資項目成敗的最終安全墊，建立在創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)業(yè)企業(yè)身上，顯然在風險緩釋策略安排上是所托非人。

為此，要真正有效破局，一是要改善投資環(huán)境，增強政策在一定階段的穩(wěn)定性和可預見性，提高上市可預期程度，降低投資機構(gòu)的風險定價難度。

二是盡快完善和健全股權(quán)交易市場，讓PE、VC等能在IPO退出渠道不暢等外部因素下，通過股權(quán)市場交易，優(yōu)化各自的投資資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低其持有的風險資產(chǎn)的風險敞口，提高投資機構(gòu)的風險管控能力。

三是PE、VC等投資機構(gòu)需摒棄追求價差泡沫交易的粗放思路，不斷提升專業(yè)投資、風險識別等核心能力，真正將投資收益倚重于投資項目本身的價值創(chuàng)造能力；同時，投資機構(gòu)必須走出價差交易型模式，將重點放在如何幫助被投資企業(yè)塑形提質(zhì)增效和挖潛上，以最大化被投資企業(yè)的回報能力。畢竟，過度依賴回購模式進行風控，注定會反噬大量投資機構(gòu)，不啻是另一種市場出清。

沒有金剛鉆，不攬瓷器活，盡管外部環(huán)境挑戰(zhàn)重重，專業(yè)依然是金融機構(gòu)逐鹿市場的最大法寶，也是穿越風險和危機的避風港。而夯實投資專業(yè)能力，讓風險投資回歸其本意，回購危機才能真正成為中國股權(quán)投資市場脫困的成長禮。