軍工央企核心資產(chǎn)證券化再進(jìn)一步。

8月6日，中航電測(cè)（300114.SZ）發(fā)行股份收購成都飛機(jī)工業(yè)（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（下文簡(jiǎn)稱“成飛集團(tuán)”）100%股權(quán)獲證監(jiān)會(huì)同意注冊(cè)。9月30日，上市公司公告稱，重組的實(shí)施工作正在穩(wěn)步推進(jìn)中。

中航電測(cè)與成飛集團(tuán)的“聯(lián)姻”自2023年年初首次披露起便備受矚目。成飛集團(tuán)是軍機(jī)界的明星企業(yè)，資產(chǎn)總額超過1200億元，而作為并購方的中航電測(cè)，總資產(chǎn)僅有40億元，借助本次“蛇吞象”式并購，中國航空工業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“航空工業(yè)集團(tuán)”）將成飛集團(tuán)注入上市公司，通過上市平臺(tái)加強(qiáng)對(duì)先進(jìn)航空裝備建設(shè)任務(wù)的保障和支撐，不斷提升航空產(chǎn)品制造水平，借助資本市場(chǎng)推動(dòng)核心企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。

本次重組歷時(shí)18個(gè)月，交易金額高達(dá)174.39億元，成為注冊(cè)制以來深市金額最高的重組項(xiàng)目，也是央國企借助并購重組調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局、加強(qiáng)專業(yè)化整合、推進(jìn)核心資產(chǎn)證券化的典型案例。

注冊(cè)制后深市最大重組項(xiàng)目

中航電測(cè)是航空工業(yè)集團(tuán)控股企業(yè)，2010年在創(chuàng)業(yè)板上市，主營業(yè)務(wù)覆蓋航空軍品、傳感控制、智能交通三大領(lǐng)域，是國內(nèi)軍民用智能測(cè)控龍頭。2021年，中航電測(cè)營業(yè)收入和凈利潤分別達(dá)到19.43億元和3.07億元，創(chuàng)上市后最高水平。隨后，受市場(chǎng)環(huán)境和行業(yè)政策等因素影響，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)連續(xù)下滑。

2023年1月11日，中航電測(cè)公告擬向航空工業(yè)集團(tuán)發(fā)行股份購買其持有的成飛集團(tuán)100%股權(quán)。最終，此次股份發(fā)行價(jià)格被定為8.36元/股，總發(fā)行20.86億股，交易作價(jià)174.39億元。

本次重組交易總金額174.39億元，成為注冊(cè)制后深市規(guī)模最大、金額最高的重組項(xiàng)目，同時(shí)也是航空工業(yè)集團(tuán)內(nèi)部專業(yè)化整合的標(biāo)志性事件。重組消息甫一披露便點(diǎn)燃了市場(chǎng)情緒，中航電測(cè)連續(xù)收獲8個(gè)漲停板，股價(jià)在短短一個(gè)半月內(nèi)最高上漲513%。

中航電測(cè)表示，發(fā)起本次重大資產(chǎn)重組的目的，一是踐行國家戰(zhàn)略，加強(qiáng)航空裝備建設(shè)任務(wù)保障能力；二是借助資本市場(chǎng)推動(dòng)核心企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展；三是增強(qiáng)上市公司持續(xù)盈利能力，提高上市公司股東的投資回報(bào)水平。

近年來，國務(wù)院及相關(guān)部委持續(xù)大力推進(jìn)央企改制上市，積極支持資產(chǎn)或主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，鼓勵(lì)國有控股公司把優(yōu)質(zhì)主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)注入下屬上市公司。

航空工業(yè)集團(tuán)是擔(dān)負(fù)重要航空裝備承制任務(wù)的軍工央企，積極貫徹國企改革的方針要求，加速開展資產(chǎn)調(diào)整，聚焦主責(zé)主業(yè)。交易完成后，成飛集團(tuán)成為上市公司全資子公司，上市公司將新增航空裝備整機(jī)及部附件研制生產(chǎn)業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。通過本次交易，航空工業(yè)集團(tuán)可利用上市平臺(tái)為航空裝備體系建設(shè)任務(wù)提供資源和制度保障，不斷提升航空產(chǎn)品制造水平。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，本次交易前，中航電測(cè)控股股東為漢航機(jī)電，實(shí)際控制人為航空工業(yè)集團(tuán)。本次交易后，上市公司控股股東、實(shí)際控制人均為航空工業(yè)集團(tuán)，實(shí)際控制人未發(fā)生變化，航空工業(yè)集團(tuán)在上市公司的直接持股比例將由0.62%升至78.07%。

重組方案中，航空工業(yè)集團(tuán)針對(duì)本次重組做出創(chuàng)新性業(yè)績(jī)承諾，對(duì)于不同類別資產(chǎn)，分別設(shè)定了基于凈利潤和收入的業(yè)績(jī)承諾方案。其中，對(duì)于成飛航產(chǎn)，承諾2024年至2026年凈利潤分別不低于1630.41萬元、1699.06萬元、1713.21萬元；對(duì)于成飛母公司、貴飛、長飛和成飛民機(jī)，承諾2024年至2026年?duì)I業(yè)收入分別不低于660.86億元、699.7億元和749.42億元，三年合計(jì)不低于2109.98億元。

“蛇吞象”式收購

中航電測(cè)與成飛集團(tuán)的重組，是典型的“蛇吞象”式收購。

成飛集團(tuán)創(chuàng)建于1958年，是航空工業(yè)集團(tuán)旗下最后一塊尚未證券化的明星資產(chǎn)，在軍用飛機(jī)研制方面取得了突破性成就。從早期的殲5、殲7系列到如今的隱身戰(zhàn)機(jī)殲20，成飛集團(tuán)一次次刷新了中國航空工業(yè)的新高度。除了軍機(jī)之外，成飛集團(tuán)民機(jī)也備受矚目，承擔(dān)了大型客機(jī)C919、新支線客機(jī)ARJ21、大型水陸兩棲飛機(jī)AG600機(jī)頭的研制生產(chǎn)，是國際一流的民機(jī)大部件供應(yīng)商。

當(dāng)前，成飛集團(tuán)建有3個(gè)國家級(jí)、8個(gè)省部級(jí)平臺(tái)、6個(gè)企業(yè)級(jí)科技創(chuàng)新平臺(tái)，并建立院士（專家）創(chuàng)新工作站。資深的研發(fā)技術(shù)團(tuán)隊(duì)保障了公司的持續(xù)創(chuàng)新能力，使公司在國內(nèi)處于技術(shù)領(lǐng)先地位。

2023年年末，成飛集團(tuán)資產(chǎn)總額1216.76億元，2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入749.68億元，歸屬于母公司凈利潤24.23億元。根據(jù)重組方案，成飛集團(tuán)全部股權(quán)估值為240.24億元，扣除國有獨(dú)享資本公積65.85億元后，中航電測(cè)本次收購成飛集團(tuán)100%股權(quán)的股價(jià)為174.39億元，而在首次發(fā)布重組公告時(shí)，上市公司市值僅有62.5億元。

本次重組完成后上市公司規(guī)模將急速放大，總資產(chǎn)將由39.75億元增至1256.34億元，增長超30倍，2023年?duì)I業(yè)收入由16.77億元增長至766.3億元，增長近45倍，歸屬于母公司凈利潤由0.98億元增至25.21億元，增長近25倍。

同時(shí)，成飛集團(tuán)在被注入上市公司后，也將通過規(guī)范的上市公司治理和市場(chǎng)化的考核激勵(lì)機(jī)制等多種途徑提升企業(yè)市場(chǎng)化經(jīng)營水平，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營與資本運(yùn)營融合發(fā)展、相互促進(jìn)。

“蛇吞象”式并購在資本市場(chǎng)并不罕見，重組失敗者亦不在少數(shù)。本次中航電測(cè)對(duì)成飛集團(tuán)的重組之所以得以順利實(shí)施，原因之一在于重組雙方屬于同一控制下的企業(yè)，本次交易并未發(fā)生實(shí)控人變更，不構(gòu)成借殼上市；另一原因是本次重組通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)資產(chǎn)整體上市，提升了央國企上市公司質(zhì)量及市值，符合當(dāng)下國企改革和并購重組政策的指導(dǎo)方向。

軍工龍頭呼之欲出

作為軍機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈備受矚目的明星企業(yè)，2014年，成飛集團(tuán)就曾計(jì)劃參與成飛集成重組謀求上市，但最終未能成功。近兩年在國企改革深化背景下，央國企并購潮開啟，成飛集團(tuán)終于在時(shí)隔十年后借助并購重組走向資本市場(chǎng)。

市場(chǎng)人士普遍對(duì)重組后上市公司的估值持樂觀預(yù)期，中航電測(cè)有望成為下一個(gè)千億市值的巨頭企業(yè)。對(duì)標(biāo)同以戰(zhàn)機(jī)研制為主業(yè)的中航沈飛，成飛集團(tuán)2022年、2023年?duì)I收是中航沈飛的1.6倍左右，當(dāng)前中航沈飛市值接近1300億元。天風(fēng)證券研報(bào)認(rèn)為，“若此次收購成功完成，中航電測(cè)將成為A股軍工板塊的權(quán)重龍頭，亦有望帶動(dòng)整個(gè)板塊估值提升”。

以上市公司為平臺(tái)開展并購重組、實(shí)施專業(yè)化整合，是加快國有經(jīng)濟(jì)布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要舉措。根據(jù)國務(wù)院國資委2022年文件要求，支持通過吸收合并、資產(chǎn)重組、跨市場(chǎng)運(yùn)作等方式盤活或退出薄弱的上市平臺(tái)，且要求在2024年年底前基本完成調(diào)整。除了中航電測(cè)外，中交設(shè)計(jì)的重組上市，也是中交集團(tuán)成功將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市平臺(tái)，推動(dòng)國有資本向重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中的典型案例。

南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，央國企重組中，資產(chǎn)注入可以提高企業(yè)的透明度和規(guī)范性，可以便捷融資，降低融資成本，提升上市公司的業(yè)績(jī)和市值，增加股東價(jià)值。

“國家政策鼓勵(lì)國有企業(yè)通過并購重組優(yōu)化資源配置，提高效率和競(jìng)爭(zhēng)力，特別是在軍工領(lǐng)域，這與國家的戰(zhàn)略目標(biāo)緊密相關(guān)。而且，隨著市場(chǎng)的發(fā)展和變化，企業(yè)需要通過并購重組來適應(yīng)新的市場(chǎng)環(huán)境，增強(qiáng)自身的市場(chǎng)地位。此外，技術(shù)的發(fā)展要求企業(yè)不斷更新自身的技術(shù)能力，并購重組可以快速獲取新的技術(shù)和專利。” 田利輝說。

相比于IPO，通過并購重組“曲線上市”也節(jié)約了時(shí)間成本?！皩?yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司是一種更便捷的上市方式，減少了IPO流程等待時(shí)間，更快地進(jìn)入到資本市場(chǎng)，讓企業(yè)資產(chǎn)更快實(shí)現(xiàn)流通，從而以股市估值提高公司資產(chǎn)價(jià)值。”知名經(jīng)濟(jì)學(xué)者、工業(yè)和信息化部信息通信經(jīng)濟(jì)專家委員會(huì)委員盤和林表示。

資產(chǎn)注入式重組同時(shí)也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。“將集團(tuán)資產(chǎn)注入上市公司有利于資源整合，但如果注入的資產(chǎn)不夠優(yōu)質(zhì)、業(yè)務(wù)相關(guān)性不大，反而會(huì)拖累上市公司的發(fā)展?！?遠(yuǎn)致富海投資總監(jiān)張玉巖表示。

資產(chǎn)整合加速

軍工行業(yè)是國企改革的重點(diǎn)領(lǐng)域，近幾年我國軍工領(lǐng)域重點(diǎn)企業(yè)的證券化進(jìn)程不斷加速。

“以前我國軍工體系存在條塊分割，大而不強(qiáng)的問題，很多按照單一學(xué)科進(jìn)行的科研院所劃分和發(fā)展，已經(jīng)與現(xiàn)代軍事體系裝備的多學(xué)科，多融合的體系不相適應(yīng)。重大軍工資產(chǎn)重組是一個(gè)必然發(fā)展趨勢(shì)?！睆堄駧r說。

作為重要軍工龍頭，航空工業(yè)集團(tuán)是積極利用資本市場(chǎng)助力自身發(fā)展壯大的典范。一方面，航空工業(yè)集團(tuán)持續(xù)推動(dòng)旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，近幾年中，集團(tuán)旗下江航裝備、中無人機(jī)先后于2020年7月、2022年6月登陸科創(chuàng)板。目前中航系擁有25家上市公司，是A股軍工板塊的重要力量。

另一方面，航空工業(yè)集團(tuán)持續(xù)響應(yīng)政策引導(dǎo)，不斷通過并購重組加強(qiáng)專業(yè)化整合，聚焦主業(yè)，推動(dòng)優(yōu)質(zhì)資源不斷向上市公司集中。

2017年11月，中航沈飛通過與中航黑豹的重大資產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)了軍工核心資產(chǎn)的整體上市，成為了“中國戰(zhàn)斗機(jī)第一股”。

2023年1月9日，航空工業(yè)集團(tuán)宣布將旗下的直升機(jī)領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)昌飛集團(tuán)100%股權(quán)和哈飛集團(tuán)100%股權(quán)注入中直股份，以實(shí)現(xiàn)直升機(jī)業(yè)務(wù)的整體上市，中直股份成為航空工業(yè)直升機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈的“鏈長”。

2023年4月13日，航空工業(yè)集團(tuán)旗下中航電子通過“A并A”換股吸收合并中航機(jī)電，全面提升機(jī)載系統(tǒng)裝備研制能力，打造世界一流的航空機(jī)載系統(tǒng)供應(yīng)商。同年8月2日，中航重機(jī)公告，擬13.18億元用于收購宏山鍛造80%股權(quán)項(xiàng)目。

在整體上市、并購重組等一系列資本運(yùn)作之下，當(dāng)前航空工業(yè)集團(tuán)的證券化率已超過70%，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)步增長。航空工業(yè)集團(tuán)借力資本市場(chǎng)發(fā)展壯大的成長路徑，也為其他軍工央企提升證券化水平提供了可供借鑒的范本。

“軍工資產(chǎn)并購重組加速對(duì)行業(yè)的影響主要表現(xiàn)在三個(gè)方面，一是產(chǎn)業(yè)集中度提高，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)減少；二是技術(shù)創(chuàng)新能力提升，產(chǎn)業(yè)升級(jí)加速；三是資本運(yùn)作效率提高，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，企業(yè)資本實(shí)力增強(qiáng)”。田利輝告訴證券時(shí)報(bào)記者。

田利輝認(rèn)為，軍工資產(chǎn)的并購重組是一個(gè)復(fù)雜的過程，涉及多方面的因素，需要綜合考慮政策、市場(chǎng)、技術(shù)等多方面的影響。

上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授陳欣認(rèn)為，軍工資產(chǎn)上市后能夠打開資本市場(chǎng)融資渠道，更加市場(chǎng)化，這對(duì)于企業(yè)激勵(lì)員工和吸引人才都有很大幫助。公司上市后再配合做一些體制機(jī)制上的優(yōu)化，有助于提升治理水平，進(jìn)一步助力企業(yè)做大做強(qiáng)。

有效整合內(nèi)部資產(chǎn) 夯實(shí)央國企市值管理基礎(chǔ)

證券時(shí)報(bào)記者 楊霞

近期，證監(jiān)會(huì)、交易所等監(jiān)管部門多次對(duì)上市公司市值管理和價(jià)值提升作出闡述。

9月24日，證監(jiān)會(huì)表示就新起草的《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理（征求意見稿）》（下稱“《指引》”）向社會(huì)公開征求意見?！吨敢访鞔_，上市公司應(yīng)當(dāng)聚焦主業(yè)，提升經(jīng)營效率和盈利能力，并結(jié)合實(shí)際情況依法合規(guī)運(yùn)用并購重組、股權(quán)激勵(lì)、現(xiàn)金分紅、投資者關(guān)系管理、信息披露、股份回購等方式，推動(dòng)上市公司投資價(jià)值提升。

今年年初，國資委宣布進(jìn)一步研究將市值管理納入中央企業(yè)負(fù)責(zé)人業(yè)績(jī)考核，證監(jiān)會(huì)隨后強(qiáng)調(diào)推動(dòng)將市值納入央企國企考核評(píng)價(jià)體系。

市值管理的核心內(nèi)涵是以提升上市公司發(fā)展質(zhì)量為基礎(chǔ)，創(chuàng)造長期價(jià)值，提升投資者回報(bào)。過往經(jīng)驗(yàn)來看，實(shí)施高質(zhì)量的并購重組對(duì)提升央國企價(jià)值效果最為顯著。

以中航電測(cè)為例，公司在宣布重組停牌前，其股價(jià)持續(xù)維持在10元/股左右，總市值約為60億元。2023年2月2日股票復(fù)牌后，在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的預(yù)期下股價(jià)飆升，連續(xù)8個(gè)交易日以20%的漲停板高歌猛進(jìn)，短期股價(jià)最高觸及64元/股的高點(diǎn)，市值一度沖破380億元的關(guān)口。近期受并購重組概念熱度影響，中航電測(cè)股價(jià)再度拉升，公司最高股價(jià)突破70元大關(guān)，最新市值412億元。

并購重組是企業(yè)快速實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的重要手段，通過并購能快速獲得目標(biāo)企業(yè)的自然資源、技術(shù)資源、品牌資源、渠道資源、客戶資源，而這些資源如果僅依靠企業(yè)自身發(fā)展和積累需要數(shù)年時(shí)間。并購后通過和目標(biāo)企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營上、管理上、財(cái)務(wù)上的協(xié)同效應(yīng)，進(jìn)一步提升自身綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，并購重組也是國企改革背景下，央國企整合資源、聚焦主責(zé)主業(yè)的重要途徑。

梳理發(fā)現(xiàn)，近年來實(shí)施重大資產(chǎn)重組的央企上市公司多處于國防軍工、電力設(shè)備等行業(yè)。這些行業(yè)囿于特殊性，市場(chǎng)化程度較低，通過并購重組提高證券化水平后，公司引入了現(xiàn)代化治理理念，提高了資產(chǎn)運(yùn)營和協(xié)同效率，不少公司的業(yè)績(jī)水平均有所改善。以中國動(dòng)力為例，公司經(jīng)過資產(chǎn)重組，實(shí)現(xiàn)了對(duì)中國船舶集團(tuán)內(nèi)柴油機(jī)動(dòng)力整機(jī)及主要零部件業(yè)務(wù)進(jìn)一步整合，重組完成后，中國動(dòng)力營收增速維持穩(wěn)定增長。

和成飛業(yè)務(wù)相近的中航沈飛，在2017年完成資產(chǎn)重組后，成為我國軍機(jī)總裝上市主體。此后公司業(yè)績(jī)大幅改善，2018年~2023年?duì)I收年均復(fù)合增長率為18.07%，歸母凈利潤年均復(fù)合增速為32.06%，公司實(shí)現(xiàn)了從百億市值到千億市值的跨越。

并購重組影響公司估值的內(nèi)在邏輯在于，并購重組是上市公司優(yōu)化資源配置、改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)市值管理的重要工具。從相對(duì)估值法視角看，企業(yè)市值是凈利潤和市盈率的乘積。由此來看，無論是橫向資源整合，還是縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸，只要有利于公司做大做強(qiáng)盈利規(guī)模，都對(duì)估值提升有積極的作用。

無并購不巨頭，縱觀資本市場(chǎng)巨頭成長之路，大部分都伴隨著一系列并購舉措。對(duì)于不斷強(qiáng)化市值管理的央國企而言，并購重組更是其資源整合、提高證券化水平、發(fā)揮優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)，從而提升公司市值的重要利器。

校對(duì)：祝甜婷