證券、基金、保險(xiǎn)公司互換便利（SFISF）是央行創(chuàng)設(shè)的一項(xiàng)創(chuàng)新型金融工具，該工具的核心是“以券換券”，即非銀金融機(jī)構(gòu)以債券、股票ETF、滬深300成份股和公募REITs等信用等級(jí)相對(duì)較低與流動(dòng)性相對(duì)較差的資產(chǎn)為質(zhì)押，從央行換入信用等級(jí)更高與流動(dòng)性更好的國(guó)債和央行票據(jù)等資產(chǎn)，并以此進(jìn)行融資獲取增量資金投入股市，一方面旨在提高證券、基金、保險(xiǎn)公司所持資產(chǎn)的流動(dòng)性，另一方面有助于股票市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)。

央行在9月24日正式推出SFISF，10月10日公告接受符合條件的證券、基金、保險(xiǎn)公司申報(bào)SFISF，10月18日首批SFISF正式落地。目前獲準(zhǔn)參與SFISF操作的非銀金融機(jī)構(gòu)共有20家，包括17家券商和3家基金公司。從時(shí)間線看，SFISF從開始實(shí)施到正式落地可謂高效，彰顯管理層希望借助該創(chuàng)新工具穩(wěn)定且提振股市的意圖。從首批參與機(jī)構(gòu)的構(gòu)成看，券商明顯占據(jù)優(yōu)勢(shì)，凸顯管理層期望證券公司能在維護(hù)股市穩(wěn)定運(yùn)行方面發(fā)揮更加積極的作用。

筆者認(rèn)為，券商應(yīng)以參與SFISF為契機(jī)，重點(diǎn)從正確理解該工具的內(nèi)涵、提升自身的投資和研究能力以及提高內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制能力三方面，準(zhǔn)確把握該創(chuàng)新型金融工具帶來的發(fā)展機(jī)遇。

首先，SFISF雖為臨時(shí)性創(chuàng)新金融工具，但依然能夠起到提振資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期效果。2008年全球金融危機(jī)以來，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行都曾推出過一系列金融工具，用來緩解當(dāng)時(shí)金融機(jī)構(gòu)面臨的流動(dòng)性壓力，比如美聯(lián)儲(chǔ)的定期證券借貸工具（TSLF）和定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（TALF）等，以及歐洲央行的長(zhǎng)期再融資操作（LTROs）和定向長(zhǎng)期再融資操作（TLTROs）等。與其他流動(dòng)性支持工具本質(zhì)上未擺脫貸款范疇相比，SFISF與美聯(lián)儲(chǔ)的TSLF具有更多相似之處，兩者核心均為“以券換券”，不涉及基礎(chǔ)貨幣投放，不直接影響資金面。TSLF開始實(shí)施于2008年3月次貸危機(jī)最為嚴(yán)重的時(shí)期，2010年終止后，在2020年3月疫情期間重啟。作為臨時(shí)性工具，美聯(lián)儲(chǔ)創(chuàng)設(shè)TSLF的目的是為遭受流動(dòng)性沖擊的金融機(jī)構(gòu)提供暫時(shí)的流動(dòng)性支持，以幫助其度過危機(jī)時(shí)刻。當(dāng)前無論是中國(guó)經(jīng)濟(jì)還是A股市場(chǎng)都并未具有類似風(fēng)險(xiǎn)，這是SFISF和TSLF設(shè)立初衷的區(qū)別之處。但從流動(dòng)性支持工具對(duì)股市的影響來看，美聯(lián)儲(chǔ)在2008年和2020年兩次實(shí)施TSLF均對(duì)美股市場(chǎng)起到明顯的正向效果。從最終結(jié)果看，這與設(shè)立SFISF提振資本市場(chǎng)的目的殊途同歸。目前實(shí)施的SFISF期限為一年，但臨時(shí)性工具依然能夠發(fā)揮提振市場(chǎng)的長(zhǎng)期積極效應(yīng)，券商應(yīng)正確理解該工具的內(nèi)涵并積極參與。

其次，券商應(yīng)憑借參與SFISF來努力提升自身的投資和研究能力。券商參與SFISF并非“一本萬利”，至少具有兩方面的顯性成本和兩方面的隱性成本。顯性成本方面，除與央行“以券換券”時(shí)需要支付互換費(fèi)外，若要憑券融資買入股票，還需要在銀行間市場(chǎng)付出回購(gòu)融資成本。隱形成本方面，一是對(duì)沖不能全覆蓋之下對(duì)控制回撤要求較高。根據(jù)券商中國(guó)披露的實(shí)施細(xì)則，對(duì)通過SFISF買入股票的對(duì)沖規(guī)模不能超過融資金額的10%，在質(zhì)押率原則上不超過90%，且補(bǔ)倉(cāng)線設(shè)置不低于75%的情況下，意味著買入股票回撤超過17%就需要補(bǔ)倉(cāng)等操作。二是對(duì)大類資產(chǎn)研判提出更高要求。由于SFISF是具有期限的金融工具，到期后需要再與央行進(jìn)行“以券換券”的逆向操作，理論上只有在股牛債熊或者股比債牛的市場(chǎng)環(huán)境下，券商才有望獲得較大盈利空間，否則會(huì)因?yàn)殄e(cuò)判大類資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)而付出成本。正是因?yàn)镾FISF具有顯性成本和隱性成本，尤其是隱性成本的存在，對(duì)券商的投資和研究能力提出更高的要求。

最后，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)雖有所放松但更加考驗(yàn)券商內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。SFISF實(shí)施細(xì)則對(duì)參與券商的經(jīng)營(yíng)指標(biāo)出現(xiàn)一定程度的放松，比如，SFISF換入國(guó)債或央票的融資行為不占用銀行間市場(chǎng)借貸規(guī)模且不計(jì)入債券交易正回購(gòu)余額，換入的國(guó)債或央票不計(jì)入“固收自營(yíng)/凈資本”指標(biāo)及換入的股票不計(jì)入“權(quán)益自營(yíng)/凈資本”，換入后交易的股票不計(jì)入表內(nèi)資產(chǎn)且市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、所需穩(wěn)定資金指標(biāo)減半計(jì)算。這種一定程度的放松并非降低風(fēng)控標(biāo)準(zhǔn)，而是出于助力SFISF在初期順利實(shí)施的考量，券商應(yīng)在提高內(nèi)部風(fēng)控能力的基礎(chǔ)上為創(chuàng)新型業(yè)務(wù)的落地推進(jìn)保駕護(hù)航。

總之，SFISF通過資產(chǎn)質(zhì)押能夠?yàn)楣墒凶⑷敫嘣隽抠Y金，有利于提振市場(chǎng)預(yù)期，有利于增強(qiáng)資本市場(chǎng)韌性和維護(hù)資本市場(chǎng)穩(wěn)定。通過參與SFISF，券商可以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高資產(chǎn)的流動(dòng)性和市場(chǎng)價(jià)值，有助于增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力。券商應(yīng)在評(píng)估自身資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)質(zhì)量等基礎(chǔ)上，制定相應(yīng)的參與策略和實(shí)施計(jì)劃，確保業(yè)務(wù)穩(wěn)健運(yùn)行，同時(shí)借助該工具，努力提升自身的投研能力和風(fēng)控能力，為資本市場(chǎng)的健康發(fā)展奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

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