去年以來，A股上市公司并購標的中，昔日擬IPO企業(yè)的身影頻繁出現(xiàn)，這一現(xiàn)象引發(fā)了市場的廣泛關注。為此，證券時報記者專訪廣發(fā)證券兼并收購部總經理楊常建，剖析這一并購新動態(tài)背后的邏輯、原因以及趨勢。

三大因素驅動昔日擬IPO企業(yè)轉向并購

證券時報記者：并購市場近期的熱點之一即是A股上市公司的并購標的不少都是昔日擬IPO企業(yè)。您如何看待和分析這一現(xiàn)象？

楊常建：近期隨著資本市場改革持續(xù)深入，市場生態(tài)有了較大變化，A股并購重組進入活躍期，涌現(xiàn)出較多擬IPO企業(yè)作為并購標的的案例。擬IPO企業(yè)作為并購標的，歷來都是市場關注的重點，但這一輪并購市場的發(fā)展，應從產業(yè)經濟、資本市場、上市公司自身發(fā)展等多維度去看。

從產業(yè)經濟發(fā)展看，雖有地緣政治、全球化進入新階段的影響，但更多的因素在于經濟發(fā)展進入新常態(tài)，產業(yè)經濟的高速增長時代逐漸成為過去式。在此背景下，高質量發(fā)展的需求更加突出，行業(yè)龍頭比創(chuàng)業(yè)企業(yè)更有條件應對外部風險，實現(xiàn)確定性更高的發(fā)展目標。IPO更偏好成長性特征明顯的公司，并購市場更關注結構效率，偏好成熟穩(wěn)定的公司，傾向以協(xié)同效應去發(fā)現(xiàn)、創(chuàng)造價值。基于這樣的趨勢，對大部分企業(yè)來說，從IPO走向并購，對創(chuàng)始人、投資機構來說是一個更為理性的選擇。

資本市場方面，目前資本市場發(fā)展已進入“強化監(jiān)管、防范風險、促進高質量發(fā)展”的新階段，在此階段，并購重組被視為聚焦新質生產力的關鍵手段。新“國九條”提出加大并購重組改革力度、多措并舉活躍并購重組市場等要求，“并購六條”“科創(chuàng)板八條”等新政陸續(xù)發(fā)布，使得并購政策疏導進一步貫通，各方參與并購熱情顯著提升。而在IPO方面，嚴把發(fā)行上市準入關成為IPO市場的主旋律。2024年，A股成功IPO上市家數(shù)為100家，同比減少68.05%，且全年僅77家獲得新受理（以北交所為主，滬深交易所合計僅11家），全年IPO撤單企業(yè)則達到430多家。監(jiān)管導向和IPO市場發(fā)生變化后，眾多擬IPO企業(yè)的資本運作觀念也發(fā)生了變化，由此“轉道”被并購。

上市公司方面，上市公司目前也面臨著提高發(fā)展質量的需求。隨著產業(yè)經濟與資本市場發(fā)展，上市公司要實現(xiàn)持續(xù)業(yè)績增長，創(chuàng)造更大的發(fā)展空間，給投資者提供可持續(xù)的投資回報，是一個非常有難度的挑戰(zhàn)。特別是在經濟發(fā)展動能轉換的背景下，布局戰(zhàn)略性新興產業(yè)、未來產業(yè)，僅靠內生發(fā)展遠遠不夠。上市公司通過并購運營規(guī)范水平較高、經營體量較大的擬上市企業(yè)，或以并購方式擴大規(guī)模，布局產業(yè)鏈上下游，或擇機拓展產業(yè)邊界，尋找第二曲線增長，均有助于尋找確定性較高的發(fā)展方向。

各類型上市公司借并購擬IPO企業(yè)謀變

證券時報記者：從行業(yè)分布來看，哪些行業(yè)的上市公司更傾向于并購擬IPO企業(yè)？這種行業(yè)分布特點與當前的產業(yè)發(fā)展趨勢有著怎樣的關聯(lián)？

楊常建：對于買方（上市公司）而言，并購重組是其市值管理的重要手段，存在通過并購做優(yōu)做強、實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的現(xiàn)實需求。無論是中大型公司進行產業(yè)整合，傳統(tǒng)產業(yè)公司尋求業(yè)務升級，還是績差公司轉型圖存，均可在擬IPO企業(yè)中找到業(yè)務匹配度較高、盈利能力較優(yōu)的可選標的。

從擬IPO企業(yè)被并購的案例來看，大部分上市公司自身科技屬性較強，涵蓋檢測、傳感器、新材料、制藥、半導體等領域。在培育發(fā)展新質生產力的導向下，圍繞國家戰(zhàn)略，聚焦戰(zhàn)略性新興產業(yè)和未來產業(yè)的硬科技、“卡脖子”技術、國產替代等行業(yè)的并購受到支持。此類行業(yè)通過并購實現(xiàn)建鏈、強鏈、延鏈、補鏈的需求也相對旺盛。在收購同樣科技屬性較強的擬IPO企業(yè)后，可挖掘基于協(xié)同的整合價值，識別創(chuàng)新節(jié)點和技術路線，助力上市公司實現(xiàn)技術突破、生產要素創(chuàng)新性配置和產業(yè)深度轉型升級。

從行業(yè)相對傳統(tǒng)的上市公司來看，發(fā)展新質生產力不僅包括培育壯大新興產業(yè)、布局未來產業(yè)，也包括通過并購以擬IPO企業(yè)為代表的優(yōu)質資產，實現(xiàn)對于傳統(tǒng)產業(yè)的賦能、改造提升，或者推動上市公司主業(yè)的轉型升級。對于傳統(tǒng)行業(yè)的同行業(yè)并購而言，本輪并購政策大力支持傳統(tǒng)行業(yè)上市公司通過并購重組提升行業(yè)集中度?；?、制造、消費等成熟行業(yè)上市公司，行業(yè)擴容略顯乏力，可通過并購實現(xiàn)結構優(yōu)化，獲得規(guī)模效應，以提升競爭力。對于跨界并購，在“并購六條”發(fā)布后，傳統(tǒng)行業(yè)向符合新質生產力方向進行跨界并購也獲得支持。此外，部分并購擬IPO企業(yè)的上市公司業(yè)績欠佳，通過并購擬IPO企業(yè)增強盈利能力也是其重要動機之一。

擬IPO企業(yè)并購潮有望重塑產業(yè)格局

證券時報記者：您對未來A股上市公司并購擬昔日IPO企業(yè)的趨勢有何判斷？這種趨勢可能對產業(yè)發(fā)展產生哪些影響？

楊常建：在現(xiàn)有監(jiān)管政策和市場環(huán)境下，更多擬IPO企業(yè)有望轉向被并購。以前，企業(yè)成長、投資過于依賴IPO（實際上是二級市場）作為變現(xiàn)出口，創(chuàng)業(yè)、投資行為的價值鏈條影響顯著。在當前監(jiān)管導向下，IPO路徑對于大部分擬IPO企業(yè)而言較為艱難，在合理估值情況下，被并購是其理想選擇。并購盈利能力較優(yōu)、科技屬性較強的擬IPO企業(yè)，有利于提升上市公司質量，既可為科技類行業(yè)上市公司帶來協(xié)同增量，也可為傳統(tǒng)行業(yè)上市公司注入新的活力。

未來，需更多關注產業(yè)邏輯與商業(yè)邏輯特征明顯的并購。目前，并購重組正加快從市值導向到產業(yè)導向轉變，并購所帶來的產業(yè)邏輯和協(xié)同增量更為重要。盡管擬IPO企業(yè)相對規(guī)范，但在監(jiān)管對其與上市公司之間的產業(yè)協(xié)同判斷上，與其他標的處于同一起跑線，市場也更認可具有協(xié)同效應、存在交易必要性的并購。注重產業(yè)邏輯的并購，旨在讓并購在上市公司提升投資價值、投資機構實現(xiàn)資本循環(huán)、重點產業(yè)推進強鏈補鏈延鏈等方面發(fā)揮更重要的作用，與IPO路徑形成差異化互補。

同時，需將投資機構順利實現(xiàn)“退出”與更好地“進入”相結合，促進科技、產業(yè)、金融的良性循環(huán)。本輪擬IPO企業(yè)并購退出熱潮中，投資機構是重要推動力。除了通過并購退出之外，還應為其向新質生產力方向投資布局提供條件，鼓勵具有長期投資意愿的機構成為標的公司股東，在長期成長中尋求價值增量。堅持“長期主義”的耐心資本與科技企業(yè)高投入、長周期特征高度契合，對產業(yè)鏈具有賦能效果。

校對：王蔚