繼今年1月的首次年度貨幣政策會議做出暫停降息的決定后，3月的美聯(lián)儲貨幣政策會議又一次發(fā)布了將基準(zhǔn)利率維持在4.25%—4.5%區(qū)間不變的聲明，并且市場普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲本輪降息周期的第一階段已經(jīng)結(jié)束，再度接續(xù)降息的可能性呈邊際遞減趨勢。

根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，2月份美國消費者價格指數(shù)(CPI)雖然出現(xiàn)小幅環(huán)比上漲，但2.8%的同比漲幅卻是在物價4個月反彈后首次出現(xiàn)月度回落，與此同時，剔除波動較大的食品和能源價格的核心CPI同比上漲3.1%，創(chuàng)出近4年新低，顯示通脹的黏度有所松動。不過，目前的核心CPI依然還徘徊在2%政策目標(biāo)的高位，并且單月數(shù)據(jù)的改善并不意味著通脹問題已然徹底解決，從而勢必對美聯(lián)儲繼續(xù)放松利率政策限制性的行為構(gòu)成抑制；更為重要的是，短期的通脹數(shù)據(jù)也并沒有反映出許多動態(tài)因素，比如特朗普關(guān)稅政策的發(fā)酵作用，也就并不可能從遠(yuǎn)期上打消美聯(lián)儲降息的擔(dān)憂。

勞動力市場方面，相比今年1月份12.5萬的非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)量，15.1萬的美國2月非農(nóng)就業(yè)人口數(shù)據(jù)顯示出的是進(jìn)一步改善趨勢，同時連續(xù)兩個月4.1%的失業(yè)率并沒有打破近一年來4.0%—4.2%的正常波動區(qū)間，足以說明就業(yè)市場保持著較為充分的韌性。更為關(guān)鍵的是，今年前兩個月，美國員工平均每小時工資分別增長3.9%和4.0%，時薪升至35.93美元的歷史新高，工資通脹率明顯超過物價通脹率，勞動力價格帶動服務(wù)市場價格上漲進(jìn)而為通脹加熱的可能性依舊存在，從而誘發(fā)出美聯(lián)儲越來越濃厚的觀望意識。

再看美聯(lián)儲最為敏感的特朗普關(guān)稅政策。截至目前，特朗普提高進(jìn)口關(guān)稅的粗暴舉動已經(jīng)引致了不少國家的強(qiáng)烈反對，貿(mào)易摩擦不斷升級，由此衍生出的全球性再通脹風(fēng)險也在與日俱增。正是如此，關(guān)稅政策對美國通脹可能并不是一次性脈沖式影響，較大程度上會成為一種長期結(jié)構(gòu)性通脹的催化劑。

根據(jù)彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所的測算，關(guān)稅可能使美國通脹率短期上升0.5—1個百分點，其中核心CPI同比增速至今年年底仍將達(dá)3.2%；與此同時，密歇根大學(xué)CPI預(yù)期指標(biāo)顯示，未來一年的預(yù)期中值在3月份躍升至4.9%，未來5至10年的初步預(yù)期揚(yáng)升至3.9%，雙雙距離金融危機(jī)期間的歷史最高位僅一步之遙。當(dāng)然美聯(lián)儲并不看重CPI，而是更加關(guān)注PCE（個人消費支出）平減指數(shù)，因為前者是基于一籃子固定商品所計算出的物價變動狀況，后者是基于所有國內(nèi)個人消費品價格平均增長情況推算出的通脹結(jié)果，即便如此，按照美聯(lián)儲的最新預(yù)測，2025年P(guān)CE通脹率依然為2.7%。

在維持物價穩(wěn)定和實現(xiàn)就業(yè)最大化兩大目標(biāo)之間，美聯(lián)儲貨幣政策重心會傾向前者，而且歷史經(jīng)驗表明，當(dāng)通脹預(yù)期嚴(yán)重失控時，美聯(lián)儲往往會優(yōu)先穩(wěn)定物價，哪怕犧牲經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)。今年以來，美聯(lián)儲主席鮑威爾已經(jīng)就利率政策的方向先后三次做出幾乎一致性的表達(dá)，從中可以厘清出四條重要結(jié)論：一是美聯(lián)儲并不重視物價短期指標(biāo)，更關(guān)注長期通脹變動狀況；二是目前美國經(jīng)濟(jì)形勢良好，就業(yè)率符合預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面與勞動力市場的波動并不足以逆轉(zhuǎn)通脹繼續(xù)靠近政策目標(biāo)運(yùn)動的軌跡；三是關(guān)稅政策可能對通脹形成進(jìn)一步的威脅，通脹抬頭與升級也處于敏感時刻；四是利率政策雖然存在限制性，但其實并不“明顯那么緊縮”。

基于以上邏輯，短、中期看，美聯(lián)儲會選擇按兵不動，長期看，雖然經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)的衰退信號會倒逼美聯(lián)儲進(jìn)一步放寬利率的寬松度，但降息時間窗口大概率會推遲到今年第四季度，全年降息頻率也只有一次，而不是先前市場普遍預(yù)測的2—3次。

最后特別要強(qiáng)調(diào)的是，特朗普上任以來一直在敦促鮑威爾進(jìn)一步降息，但鮑威爾也在頑強(qiáng)地頂住壓力，并表示要捍衛(wèi)美聯(lián)儲的獨立性，而且鮑威爾要到明年5月才離職，在此之前利率政策發(fā)生急劇與大幅變化的可能性非常低。

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