編者按：

十載春華秋實(shí)，鑒往知來(lái)；十年星河璀璨，與光同行。自破繭初啼至引領(lǐng)風(fēng)潮，“金長(zhǎng)江”評(píng)選始終以專(zhuān)業(yè)為炬、以公正為尺，丈量中國(guó)私募基金行業(yè)的奔騰浪潮。值此華章再啟之際，證券時(shí)報(bào)·券商中國(guó)傾情推出“金長(zhǎng)江風(fēng)華錄·十年十人”，特邀十位穿越牛熊周期的行業(yè)翹楚，以躬身力行的灼見(jiàn)為經(jīng)緯，以櫛風(fēng)沐雨的征程為注腳，共同鐫刻一部激蕩人心的奮進(jìn)詩(shī)篇。此間星霜，既見(jiàn)群峰競(jìng)秀，亦顯大江奔流。

本期“尋訪金長(zhǎng)江之十年十人”，券商中國(guó)記者走訪老牌私募銀葉投資，與該公司首席投資官許巳陽(yáng)展開(kāi)一場(chǎng)深度對(duì)話。許巳陽(yáng)擁有20余年金融從業(yè)經(jīng)歷，曾歷任寶盈基金和光大保德信基金債券投資經(jīng)理，瑞銀證券中國(guó)信用交易主管，瑞士銀行中國(guó)區(qū)外匯、利率和信用交易主管、執(zhí)行董事。2014年，許巳陽(yáng)加盟銀葉投資，目前擔(dān)任投資經(jīng)理管理產(chǎn)品、負(fù)責(zé)公司投研團(tuán)隊(duì)的管理。

從債券、到股票，再拓展至其他主要資產(chǎn)，許巳陽(yáng)對(duì)于大類(lèi)資產(chǎn)配置有著深刻理解。他強(qiáng)調(diào)宏觀與微觀、主觀與量化的結(jié)合，鼓勵(lì)構(gòu)建多元化知識(shí)體系，尤其重視對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的管理。談及當(dāng)前配置思路，許巳陽(yáng)表示今年要堅(jiān)持平衡配置，他相對(duì)看好權(quán)益，債券里關(guān)注產(chǎn)業(yè)債和科創(chuàng)債的投資機(jī)會(huì)。

精彩觀點(diǎn)：

需要構(gòu)建多元化的知識(shí)體系，用一句話總結(jié)叫“天下沒(méi)有無(wú)用之學(xué)”，有時(shí)投資體系之外的知識(shí)和理解，能對(duì)最終的投資決策起到非常大的幫助。

債券投資經(jīng)理更像是民航機(jī)飛行員，更重要的是把客戶安全帶到目的地。有大膽的飛行員，也有老飛行員，但沒(méi)有大膽的老飛行員。

日本的零利率邏輯并不適用于中國(guó)，我們現(xiàn)在已經(jīng)非常接近長(zhǎng)期利率的底部區(qū)間。

我們并不追求每類(lèi)策略都做到極致，而是希望用相對(duì)不錯(cuò)的策略，組合成一個(gè)系統(tǒng)交付給客戶，讓對(duì)方能有很好的體驗(yàn)，背后其實(shí)是個(gè)系統(tǒng)工程。

在債券利率較低，股票漲了點(diǎn)，但又不太貴的環(huán)境下，再考慮到股票相對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，我們認(rèn)為今年還是要做平衡配置，比較看好權(quán)益。

黃金的定價(jià)已經(jīng)相對(duì)充分，短期彈性有限，中長(zhǎng)期還要看地緣政治和各國(guó)債務(wù)周期的解決模式。

投資理念的轉(zhuǎn)變與堅(jiān)持

券商中國(guó)記者：請(qǐng)您介紹下銀葉投資的基本情況？

許巳陽(yáng)：銀葉投資成立于2009年，到今年已經(jīng)是第16個(gè)年頭。2014年私募陽(yáng)光化后，我們當(dāng)年就注冊(cè)了私募基金管理人資格，多年來(lái)一直以固定收益類(lèi)即債券型資產(chǎn)為核心。當(dāng)然，我們也會(huì)附加一些其他資產(chǎn)和策略，最終給客戶交付的是以中低風(fēng)險(xiǎn)策略為主的產(chǎn)品。銀葉投資現(xiàn)有員工70人左右，公司管理規(guī)模300多億元。

券商中國(guó)記者：您在資管行業(yè)有著豐富從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能否分享下您的投資理念和過(guò)去的投資心得？

許巳陽(yáng)：我個(gè)人從業(yè)到現(xiàn)在也有22年的時(shí)間，2003年研究生畢業(yè)后加入寶盈基金擔(dān)任研究員和基金經(jīng)理助理，之后到了一家中外合資的公募基金光大保德信，當(dāng)時(shí)我們?cè)谧鲋袊?guó)第一只量化多頭股票產(chǎn)品。2007年我加入了瑞銀，先在瑞銀證券做中國(guó)信用交易主管，此后在瑞銀中國(guó)法人銀行從事宏觀交易，主要業(yè)務(wù)是外匯、利率和信用交易。2014年，我加入銀葉投資，今年是第11個(gè)年頭。

隨著職業(yè)生涯發(fā)展和資本市場(chǎng)的演進(jìn)，我的投資理念也有所轉(zhuǎn)變。早期大家都很重視宏觀，將宏觀數(shù)據(jù)解讀放在第一位，2000年到2010年間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有過(guò)一段較快的總量增長(zhǎng)，當(dāng)時(shí)我們對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的解讀更多是自上而下，在其中尋找投資方向和機(jī)會(huì)。2010年起，發(fā)生了與前十年完全不同的變化，中國(guó)在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的位置顯著提升，總量增長(zhǎng)逐漸演化成產(chǎn)業(yè)升級(jí)和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的增強(qiáng)。到了這個(gè)階段，不僅是我個(gè)人，我們整個(gè)團(tuán)隊(duì)的投資理念和研究方法論也都開(kāi)始轉(zhuǎn)為宏觀與微觀相結(jié)合，不能只看總量數(shù)字，還要做很多行業(yè)和公司調(diào)研。當(dāng)然也有一些不變的東西，那就是需要構(gòu)建多元化的知識(shí)體系，用一句話總結(jié)叫“天下沒(méi)有無(wú)用之學(xué)”，有時(shí)投資體系之外的知識(shí)和理解，能對(duì)最終的投資決策起到非常大的幫助。

最后一點(diǎn)體會(huì)，是主觀和量化的結(jié)合。我自己做量化的時(shí)間比較早，債券世界里有許多純量化模型，量化是很好的解釋和創(chuàng)造收益的工具，但如果死板地使用它，就可能會(huì)錯(cuò)失很多信息，有些沒(méi)法完全數(shù)據(jù)化的信息仍然需要主觀去理解。此外，雖然機(jī)器學(xué)習(xí)模型不斷迭代優(yōu)化，現(xiàn)階段仍然無(wú)法用量化去構(gòu)建金融事件模型，一定還需要主觀的補(bǔ)充。未來(lái)十年，我們的發(fā)展方向是把主觀和量化結(jié)合好，讓自身的投資體系更完備。

“沒(méi)有大膽的老飛行員”，風(fēng)險(xiǎn)管理才是核心能力

券商中國(guó)記者：在您看來(lái)，債券投資經(jīng)理、還有現(xiàn)在的 “固收+”投資經(jīng)理，最應(yīng)具備的核心能力是什么？

許巳陽(yáng)：“新債王”杰弗里·岡拉克（Jeffrey Gundlach）在一次訪談中說(shuō)過(guò)，債券投資必須非常小心，它賺錢(qián)很慢，虧錢(qián)卻很快。因此債券投資經(jīng)理有個(gè)極其重要的能力，就是風(fēng)險(xiǎn)管理能力。債券的票息、組合預(yù)期年化收益率（YTM）是確定數(shù)字，但并非構(gòu)建一個(gè)YTM盡可能高的組合，你的業(yè)績(jī)就最好，背后還有個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題就是組合的風(fēng)險(xiǎn)。過(guò)去20多年，2008年金融危機(jī)，比較近的像硅谷銀行事件，很多問(wèn)題都出在債券的風(fēng)險(xiǎn)管理上。收益率是相對(duì)簡(jiǎn)單，而風(fēng)險(xiǎn)是多維的，信用風(fēng)險(xiǎn)很難通過(guò)模型計(jì)量。另外，還有利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，債券投資經(jīng)理心智應(yīng)當(dāng)是成熟的，要能夠識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。他更像是民航機(jī)飛行員，更重要的是把客戶安全帶到目的地。有大膽的飛行員，也有老飛行員，但沒(méi)有大膽的老飛行員。

券商中國(guó)記者：您對(duì)國(guó)內(nèi)債券私募的定位怎么看？相對(duì)其他債券投資機(jī)構(gòu)，債券私募的特點(diǎn)在哪里？

許巳陽(yáng)：國(guó)內(nèi)債券私募并非很大賽道，優(yōu)秀債券私募管理人的數(shù)量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于其他賽道。與公募和銀行比，債券私募的收益來(lái)源相對(duì)更加多元化，看上去收益率也更高，但真正能做好風(fēng)險(xiǎn)管理的債券私募管理人也并不多。對(duì)債券私募而言，要在固定收益資產(chǎn)和工具里賺取更高收益，無(wú)非就是幾種方法，比如你做更多交易，或者你買(mǎi)些其他人研究不夠或者覺(jué)得容量不夠的信用品種，但你如何去管理好其中的風(fēng)險(xiǎn)？所以債券私募管理人其實(shí)有著比較獨(dú)特的生態(tài)位，可以看到有需求的客群正在逐步成長(zhǎng)，這類(lèi)客戶有自己的投資期限和收益要求，有其他資產(chǎn)的組合配置，甚至有些年齡較大有傳承需求，而這些需求債券私募恰好都能滿足。我們可以為客戶定制產(chǎn)品，不僅定制收益，更重要的是做到收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的匹配，從而滿足客戶的特定需求。

利率向下有底，中國(guó)不會(huì)成為“第二個(gè)日本”

券商中國(guó)記者：您對(duì)當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和未來(lái)利率走勢(shì)怎么看？

許巳陽(yáng)：從經(jīng)濟(jì)學(xué)家到民間，對(duì)于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)走向問(wèn)題已經(jīng)討論了挺長(zhǎng)時(shí)間。有一類(lèi)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，總量角度我們經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能逐級(jí)向下，增長(zhǎng)率是向下走的。這個(gè)過(guò)程很自然，每個(gè)國(guó)家都是如此。就中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的絕對(duì)值看，確實(shí)還比較高，歷史上發(fā)展中國(guó)家成長(zhǎng)為發(fā)達(dá)國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增速下滑的過(guò)程大多伴隨著利率絕對(duì)水平的下降，但利率的下降并非無(wú)限制地下降，其中的結(jié)構(gòu)因素非常關(guān)鍵，利率下降可能是有底部的。我認(rèn)為基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的綜合能力、包括科技進(jìn)步的能力，我們?nèi)杂斜３珠L(zhǎng)期發(fā)展的底氣，所以利率向下是有底的。有些人會(huì)拿中國(guó)和歷史上的日本類(lèi)比，但假如仔細(xì)分析，兩者的結(jié)構(gòu)完全不同。中國(guó)的體量與日本不同，加之人口和地理的差異，多樣化程度比日本要高出許多，隨之而來(lái)的是創(chuàng)新能力的差異，而創(chuàng)新能為潛在增長(zhǎng)帶來(lái)增量。同樣是在房地產(chǎn)調(diào)整周期里，可以看到我們不斷有新能源、AI大模型等創(chuàng)新成果涌現(xiàn)，而日本當(dāng)時(shí)并沒(méi)有出現(xiàn)范式轉(zhuǎn)換級(jí)別的創(chuàng)新，所以日本的零利率邏輯并不適用于中國(guó)。在我看來(lái)，我們現(xiàn)在甚至已經(jīng)非常接近長(zhǎng)期利率的底部區(qū)間。

券商中國(guó)記者：面對(duì)新形勢(shì)，您覺(jué)得債券投資經(jīng)理可以通過(guò)哪些方法來(lái)提升投資回報(bào)率？

許巳陽(yáng)：這個(gè)問(wèn)題超出了債券本身。首先，在債券領(lǐng)域，你要做更精細(xì)的交易，抓住波動(dòng)里的交易機(jī)會(huì)。其次，對(duì)不同類(lèi)型債券的收益和風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，也要更加精細(xì)，利率分層，信用也分層，交易方式要有所區(qū)別。然后，要在投資中結(jié)合一些類(lèi)債券資產(chǎn)，像REITs，還有含權(quán)類(lèi)的如可轉(zhuǎn)債、可交債等，債券投資經(jīng)理要有更多樣化的能力。最后，就是拓展到更廣闊的世界里，固定收益策略還有很多其他資產(chǎn)，比如我們也在做量化，量化中性策略也可以被認(rèn)為是一類(lèi)固定收益策略，它對(duì)純債策略能夠起到一定補(bǔ)充作用。此外，一些期權(quán)交易策略也能還原成固定收益，但這類(lèi)策略更為復(fù)雜。這正是我們現(xiàn)階段在做的，就是在債券之外補(bǔ)充其他固定收益策略，這樣可以降低投資組合的波動(dòng)率和風(fēng)險(xiǎn)水平，同時(shí)提高長(zhǎng)期絕對(duì)收益。

券商中國(guó)記者：越來(lái)越多債券管理人向大類(lèi)資產(chǎn)配置方向轉(zhuǎn)型，您認(rèn)為其中的難點(diǎn)在哪里？銀葉投資是怎么做的？

許巳陽(yáng)：我們的大多數(shù)產(chǎn)品已經(jīng)不是純債類(lèi)基金，帶有一定的多資產(chǎn)、多策略屬性。單一資產(chǎn)很難穿越所有經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)周期，而客戶希望一直都有相對(duì)穩(wěn)定的收益，所以純債私募都在做一定的轉(zhuǎn)型調(diào)整。當(dāng)然，這方面能力的提高也并非易事，銀葉有這方面的基礎(chǔ)，也有自己的團(tuán)隊(duì)，我們并不追求每類(lèi)策略都做到極致，而是希望用相對(duì)不錯(cuò)的策略，組合成一個(gè)系統(tǒng)交付給客戶，讓對(duì)方能有很好的體驗(yàn)，背后其實(shí)是個(gè)系統(tǒng)工程。

關(guān)注產(chǎn)業(yè)債，看好今年權(quán)益市場(chǎng)

券商中國(guó)記者：您對(duì)當(dāng)前債市怎么看？哪些品種會(huì)有投資機(jī)會(huì)？

許巳陽(yáng)：接下來(lái)一段時(shí)間，利率債的交易機(jī)會(huì)會(huì)比前兩年低。一是絕對(duì)收益率已經(jīng)足夠低，二是宏觀發(fā)生了根本性變化，地產(chǎn)未來(lái)兩三年也許能看到一個(gè)絕對(duì)底部，這意味著債券資產(chǎn)絕對(duì)收益率最低點(diǎn)的探明。但回過(guò)頭講，這個(gè)底部又帶來(lái)了新債券的投資機(jī)會(huì)，一類(lèi)是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)債，過(guò)去六七年，這類(lèi)債券的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有了較好地出清，相對(duì)其他信用類(lèi)資產(chǎn)，現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)債的定價(jià)層次更豐富，發(fā)行主體的基本面也在逐步改善；另一類(lèi)是科創(chuàng)債，監(jiān)管部門(mén)鼓勵(lì)支持這類(lèi)債券的發(fā)行，科創(chuàng)債引入帶來(lái)新的發(fā)行主體，市場(chǎng)資源配置的多元化程度將進(jìn)一步提高。如果你能識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，其中都會(huì)有不錯(cuò)的投資機(jī)會(huì)，我們目前也在重點(diǎn)研究和關(guān)注。

券商中國(guó)記者：請(qǐng)您分享下對(duì)其他大類(lèi)資產(chǎn)的看法，例如股票、黃金，大家關(guān)注度都很高，您對(duì)這些資產(chǎn)怎么看？

許巳陽(yáng)：債券火了幾年后，權(quán)益和黃金的機(jī)會(huì)開(kāi)始顯現(xiàn)，黃金已經(jīng)表現(xiàn)得非常突出，權(quán)益里A股和港股的邏輯又不太相同。首先說(shuō)權(quán)益，今年是比較看好的。悲觀敘事過(guò)去兩年在市場(chǎng)里定價(jià)相當(dāng)充分，從全球投資者角度看，中國(guó)資產(chǎn)被系統(tǒng)性低估。中國(guó)資產(chǎn)的供給側(cè)能力更強(qiáng)，只是因?yàn)槟承┰蛟斐蓵簳r(shí)看不到業(yè)績(jī)，但這并不代表公司的能力差。從我們自己的資產(chǎn)配置上來(lái)說(shuō)，在債券利率較低，股票漲了點(diǎn)，但又不太貴的環(huán)境下，再考慮到股票相對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，我們認(rèn)為今年還是要做平衡配置。黃金不太一樣，由于地緣政治問(wèn)題和避險(xiǎn)需求，金價(jià)此前大幅上漲。我們覺(jué)得黃金的定價(jià)已經(jīng)相對(duì)充分，短期彈性有限，中長(zhǎng)期還要看地緣政治和各國(guó)債務(wù)周期的解決模式。

校對(duì)：楊舒欣