2025年，中國(guó)創(chuàng)新藥的出海故事仍在持續(xù)，但關(guān)于“賣(mài)青苗”的憂慮也多了起來(lái)。一邊是頻繁刷新的出海BD交易金額，另一邊是不少業(yè)內(nèi)聲音對(duì)“過(guò)早出售管線”的擔(dān)憂。

在市場(chǎng)熱度和不確定性之間，企業(yè)如何作出判斷，投資人又在關(guān)注什么？

“BD交易賣(mài)出的是創(chuàng)新藥企研發(fā)能力的‘果實(shí)’，關(guān)鍵要看我們的‘樹(shù)’能否一直在?！币氵_(dá)資本合伙人孟曉英這樣說(shuō)。在她看來(lái)，BD交易是當(dāng)下環(huán)境下企業(yè)走出去的一種方式選擇——通過(guò)海外合作換取現(xiàn)金流，反哺本土新管線的開(kāi)發(fā)，是一種階段性的戰(zhàn)略選擇。更長(zhǎng)遠(yuǎn)的挑戰(zhàn)，是企業(yè)是否具備持續(xù)開(kāi)發(fā)產(chǎn)品的能力，能否把“樹(shù)”真正扎根、長(zhǎng)穩(wěn)。

與孟曉英的對(duì)談也將我們拉回到十多年前中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)的拓荒期，和很多人記憶中，那些背包輾轉(zhuǎn)于中美市場(chǎng)，力邀同學(xué)、同事、好友回國(guó)創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資人們。

從那時(shí)開(kāi)始，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)作為本土創(chuàng)新藥企業(yè)的最早支持者之一，不只是出錢(qián)，更深度參與到早期團(tuán)隊(duì)搭建、管線策略、資源連接等關(guān)鍵環(huán)節(jié)中。從企業(yè)投資人到行業(yè)共建者，他們的角色也在行業(yè)發(fā)展中不斷更新。

今年6月，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》專(zhuān)訪孟曉英，圍繞創(chuàng)投如何支持創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展、BD交易背后的決策邏輯以及當(dāng)前創(chuàng)新藥領(lǐng)域創(chuàng)投基金退出的制度現(xiàn)實(shí)展開(kāi)對(duì)話。她的視角，來(lái)自一級(jí)市場(chǎng)最前線，也記錄了一代創(chuàng)投人與這條產(chǎn)業(yè)賽道共同走過(guò)的路。

從“投資人”到“共建者”

《21世紀(jì)》：先從投資人的角度談?wù)剟?chuàng)投對(duì)于創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展的推動(dòng)？

孟曉英：創(chuàng)投對(duì)創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展是必不可少的。創(chuàng)新藥是一個(gè)需要同時(shí)具備技術(shù)和資金的行業(yè)，而且必須有非常充沛的資金，才能推動(dòng)項(xiàng)目從無(wú)到有、從小到大。

創(chuàng)新藥企業(yè)不同于傳統(tǒng)的制造業(yè)企業(yè)或者商貿(mào)企業(yè)，可以依靠自身能力一邊積累、一邊發(fā)展。和很多硬科技行業(yè)企業(yè)一樣，他們?cè)谇捌谛枰罅抠Y金投入，并且在很長(zhǎng)時(shí)間里是沒(méi)有持續(xù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入的。在這個(gè)階段，創(chuàng)投就成了企業(yè)主要的資金提供者。

不排除公司主要?jiǎng)?chuàng)始人之前有相當(dāng)?shù)呢?cái)富積累，以類(lèi)似天使投資人的身份支持科學(xué)家團(tuán)隊(duì)創(chuàng)業(yè)。這種情況在行業(yè)里是有的，但相對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的支持屬于少數(shù)。所以從某種角度可以說(shuō)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也是推動(dòng)中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵力量之一，與企業(yè)家們共同托起了這一產(chǎn)業(yè)。

我們也可以從另一個(gè)角度看：為什么創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)在全球范圍來(lái)講并非廣泛分布，而是只出現(xiàn)在少數(shù)的國(guó)家和地區(qū)？這些地區(qū)有兩個(gè)關(guān)鍵特性：一是擁有強(qiáng)大的科研能力，包括頂級(jí)大學(xué)、醫(yī)療和科研機(jī)構(gòu)、藥廠等；二是非常活躍的資本市場(chǎng)。這兩個(gè)條件缺一不可。沒(méi)有這兩個(gè)支撐，很難形成適合創(chuàng)新藥企業(yè)發(fā)展的生態(tài)環(huán)境。

《21世紀(jì)》：除了資金支持外，創(chuàng)投在創(chuàng)新藥企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中還提供了哪些不可替代的價(jià)值？

孟曉英：從實(shí)操層面來(lái)說(shuō)，我國(guó)第一批本土創(chuàng)新藥企業(yè)成立時(shí)，他們的融資環(huán)境是非常艱難的。一方面是當(dāng)時(shí)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)整體環(huán)境還不具備條件，另一方面創(chuàng)投市場(chǎng)的資金也非常有限。直到2014年開(kāi)始國(guó)家對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的重視度提高、加上2015年開(kāi)始的創(chuàng)新藥領(lǐng)域一系列政策改革，資金才開(kāi)始逐步向創(chuàng)新藥領(lǐng)域集聚。

當(dāng)時(shí)有很多投資人去海外找團(tuán)隊(duì)回來(lái)創(chuàng)業(yè)。一些投資人本就有生物學(xué)、藥學(xué)等相關(guān)的教育背景，和在國(guó)外求學(xué)和工作時(shí)的導(dǎo)師、同學(xué)、同事都有聯(lián)系，開(kāi)始力邀科學(xué)家和藥企高管回來(lái)創(chuàng)業(yè)，并深度參與到初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)辦和運(yùn)營(yíng)中。

創(chuàng)新藥的研發(fā)鏈條很長(zhǎng)，從科學(xué)家的原始想法，到早期分子設(shè)計(jì)、臨床前試驗(yàn)、申報(bào)注冊(cè)、臨床試驗(yàn)，再進(jìn)而走到商業(yè)化，每個(gè)階段都需要大量資金和資源的投入。做創(chuàng)投的人天然會(huì)跟產(chǎn)業(yè)鏈的各方都有交流，能夠在商業(yè)機(jī)會(huì)識(shí)別、信息傳遞、資源配置和趨勢(shì)判斷等很多方面給到企業(yè)家支持。

今天我們談中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)發(fā)展時(shí)，創(chuàng)新藥是其中的一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。中國(guó)創(chuàng)新藥領(lǐng)域的企業(yè)家和投資人都很聰明、也非常勤奮，這些與行業(yè)支持政策等形成共振，推動(dòng)創(chuàng)新藥行業(yè)在十幾年中取得了如此成果。

《21世紀(jì)》：也問(wèn)下現(xiàn)在很火的NewCo模式，創(chuàng)投基金在這類(lèi)交易中的作用在哪里？

孟曉英：NewCo目前主要體現(xiàn)為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企業(yè)與外資基金共同推進(jìn)創(chuàng)新藥資產(chǎn)開(kāi)發(fā)的操作模式，外資基金向NewCo公司注入資金，以現(xiàn)金及股權(quán)向創(chuàng)新藥企業(yè)購(gòu)買(mǎi)研發(fā)階段管線資產(chǎn)，并繼續(xù)出資金及運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)以推進(jìn)管線開(kāi)發(fā)，在獲得進(jìn)一步數(shù)據(jù)或合適的時(shí)機(jī)尋求獨(dú)立上市或者向MNC（跨國(guó)大藥企）高價(jià)出售獲利。創(chuàng)新藥企業(yè)通過(guò)NewCo模式出海過(guò)程中需要借助海外基金在開(kāi)展全球多中心臨床試驗(yàn)、與MNC溝通、海外上市或交易定價(jià)方面的經(jīng)驗(yàn)，也部分受到地緣因素影響。

制度縫隙中的突圍之路

《21世紀(jì)》：從行業(yè)周期與資本周期兩個(gè)維度，如何分析當(dāng)前中國(guó)創(chuàng)新藥所處的發(fā)展階段？

孟曉英：從大周期來(lái)講，大家能看到港股創(chuàng)新藥板塊上漲、大額BD交易頻現(xiàn)，堪稱(chēng)澎湃的行情得益于整個(gè)行業(yè)過(guò)去十多年的努力。但也得了解，這些企業(yè)，或者說(shuō)創(chuàng)新藥行業(yè)在這些年的發(fā)展也都是歷經(jīng)艱辛、來(lái)之不易的。從一線醫(yī)療和創(chuàng)新藥投資人的角度，時(shí)代一直在變。2014年左右行業(yè)活躍度明顯上升，進(jìn)場(chǎng)創(chuàng)業(yè)的人多、從上游LP（基金出資人）來(lái)的資金也多；到2018年已經(jīng)漸漸開(kāi)始有些“卷”了，港股18A和科創(chuàng)板開(kāi)板給市場(chǎng)注入信心的同時(shí)，投資人也開(kāi)始擔(dān)憂企業(yè)估值上升過(guò)快、管線類(lèi)同性過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)；再之后就是疫情，除了融資不易開(kāi)展，臨床試驗(yàn)工作也遇到很多挑戰(zhàn)；近階段一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)新藥投融資仍處于艱難期，全球股權(quán)投資基金在生物醫(yī)藥領(lǐng)域的投資事件數(shù)量和金額在疫情后都顯示為下降趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)資金的來(lái)源屬性也發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，對(duì)創(chuàng)新藥領(lǐng)域投資都有直接影響。

每個(gè)行業(yè)的發(fā)展都有起伏，這在創(chuàng)新藥領(lǐng)域尤為明顯。對(duì)于創(chuàng)新藥企來(lái)說(shuō)，開(kāi)發(fā)數(shù)據(jù)的優(yōu)劣、管線的競(jìng)爭(zhēng)形式、融資能否跟得上以及政策變化，都有可能直接關(guān)系到企業(yè)能否生存。

《21世紀(jì)》：這幾年創(chuàng)新藥出海BD交易很熱，這當(dāng)然是一種實(shí)力證明，但也有擔(dān)憂認(rèn)為這是不是在“賣(mài)青苗”。你怎么看？

孟曉英：第一點(diǎn)是肯定的，BD交易總金額的大幅增長(zhǎng)和首付款金額提升證明中國(guó)創(chuàng)新藥企的競(jìng)爭(zhēng)力在顯著提升。關(guān)于是不是“賣(mài)青苗”，在我們看來(lái)，只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)公司和團(tuán)隊(duì)還在、市場(chǎng)的信心還在，就一定可以不斷開(kāi)發(fā)出有價(jià)值的好管線。

換句話說(shuō)，BD交易賣(mài)出的是創(chuàng)新藥企研發(fā)能力的“果實(shí)”，關(guān)鍵要看我們的“樹(shù)”能否一直在。將一些果實(shí)賣(mài)掉是基于現(xiàn)實(shí)的一種戰(zhàn)略選擇，在換取現(xiàn)金流之外，也和創(chuàng)新藥企的全球化運(yùn)營(yíng)能力建設(shè)有關(guān)。國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外開(kāi)展臨床和全球化銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)布局的能力還在提升中，通過(guò)合作的方式將管線加速推進(jìn)商業(yè)化是一種階段選擇。

在新的十年里，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥企將不僅可以開(kāi)發(fā)出好的管線，一定也會(huì)擁有自主出海進(jìn)行國(guó)際化的實(shí)力?；氐疆?dāng)下，我們的“樹(shù)”一定要在，與海外企業(yè)和機(jī)構(gòu)合作的窗口也要留住。

《21世紀(jì)》：最后談一談創(chuàng)投基金的退出。整個(gè)市場(chǎng)來(lái)講，基金退出幾乎是最大的痛點(diǎn)了，能否講講人民幣基金在創(chuàng)新藥項(xiàng)目的退出渠道。

孟曉英：為L(zhǎng)P創(chuàng)造回報(bào)是GP最大使命，在基金約定的周期內(nèi)完成退出是管理人必須完成的責(zé)任。雖然創(chuàng)新藥投資存在周期長(zhǎng)、不確定性高等屬性，但創(chuàng)投機(jī)構(gòu)也必須設(shè)計(jì)好相對(duì)明確的退出路徑，只有退出路徑明確才能沒(méi)有后顧之憂地進(jìn)行投資，否則，就是對(duì)LP的不負(fù)責(zé)。港股是今年創(chuàng)投基金實(shí)現(xiàn)退出的重要市場(chǎng)，A股直接上市及并購(gòu)交易案例數(shù)量相對(duì)較少。包括我們今天聊的License-out、NewCo和海外上市，也成為企業(yè)從海外市場(chǎng)獲得現(xiàn)金流的重要選擇。一些創(chuàng)新藥企會(huì)將BD交易的部分收益用于為創(chuàng)投基金實(shí)現(xiàn)退出。

創(chuàng)投行業(yè)與創(chuàng)新藥行業(yè)一樣，都在持續(xù)變革，基金管理人也要與時(shí)俱進(jìn)，不斷完善投資策略、不斷豐富投資工具，在每一個(gè)周期完成募投管退閉環(huán)。國(guó)家政策明確提出壯大耐心資本，國(guó)資創(chuàng)投基金將承擔(dān)越來(lái)越重要的歷史使命，為科技強(qiáng)國(guó)服務(wù)、為產(chǎn)業(yè)升級(jí)助力，作為創(chuàng)新資本持續(xù)推動(dòng)包括創(chuàng)新藥在內(nèi)的科技產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期、健康發(fā)展。