近日，國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)和中央政治局會(huì)議接連召開，出臺(tái)了一攬子利好政策，在促使投資者對(duì)A股重拾信心的同時(shí)，也重新強(qiáng)調(diào)了提升上市公司質(zhì)量、支持長(zhǎng)期資金入市、建立市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性長(zhǎng)效機(jī)制等重點(diǎn)目標(biāo)。

為此，券商中國(guó)記者專訪了全國(guó)政協(xié)委員、申萬(wàn)宏源證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊成長(zhǎng)，深度解讀本輪A股行情的前因后果，并分析投資者如何與上市公司共享高質(zhì)量發(fā)展的成果。

周期因素回升疊加政策利好

券商中國(guó)記者：您如何看待A股市場(chǎng)此前一輪的深度調(diào)整？

楊成長(zhǎng)：周期性波動(dòng)是全球資本市場(chǎng)運(yùn)行的基本特征。A股自2000年以來(lái)經(jīng)歷了多輪波動(dòng)，與以往相比，本輪A股調(diào)整已接近3年，調(diào)整幅度也較大，且與境外主要股票市場(chǎng)走勢(shì)有所分化。其背后有A股自身的結(jié)構(gòu)性原因，但更多受到了周期性因素影響，其中房地產(chǎn)周期、貨幣利率周期、科技產(chǎn)業(yè)周期及制度性因素的影響尤為顯著。

第一是中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)正在經(jīng)歷改革開放以來(lái)最大的調(diào)整周期，難免會(huì)對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響。當(dāng)然，我們的資本市場(chǎng)總體比較健康，并未像曾經(jīng)的日本那樣因房地產(chǎn)調(diào)整使金融市場(chǎng)崩潰。

第二是近年來(lái)中國(guó)與歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體呈現(xiàn)出明顯的利率、物價(jià)及增長(zhǎng)周期錯(cuò)位發(fā)展態(tài)勢(shì)。歐美國(guó)家出現(xiàn)了嚴(yán)重通脹并且大幅上行，我們的物價(jià)則相對(duì)比較低迷且利率下行，形成了巨大利差，導(dǎo)致大量資金流出。這也是很多新興國(guó)家都面臨的問(wèn)題。

第三是科技投資是有周期的，發(fā)展過(guò)程中必然會(huì)出現(xiàn)階段性的回調(diào)和分化。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)“硬科技”的判斷與估值仍處于起步階段，存在標(biāo)準(zhǔn)缺失、關(guān)鍵信息獲取與理解難度大等難點(diǎn)，因此更容易帶來(lái)標(biāo)簽式投資、過(guò)度追逐熱點(diǎn)等問(wèn)題，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

券商中國(guó)記者：現(xiàn)在市場(chǎng)普遍認(rèn)為，近期出臺(tái)的一系列宏觀政策是此次A股短期行情爆發(fā)的導(dǎo)火索，您認(rèn)可這樣的說(shuō)法嗎？

楊成長(zhǎng)：最近市場(chǎng)行情突然好起來(lái)，我想很大程度上是因?yàn)樯鲜鋈笾芷谛砸蛩囟汲霈F(xiàn)了明顯改善。

其中，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)過(guò)三年深度調(diào)整，在新一輪房地產(chǎn)金融政策的支持下將進(jìn)入平穩(wěn)調(diào)整期，預(yù)計(jì)后續(xù)進(jìn)一步大規(guī)模惡化的可能性不大。美國(guó)進(jìn)入降息周期，意味著中美利差開始縮小，資金外流的壓力降低，人民幣匯率回升，或?qū)?dòng)外資回流新興市場(chǎng)。

同時(shí)，科技產(chǎn)業(yè)投資在經(jīng)歷了前期“一擁而上”高估值及估值泡沫破滅的調(diào)整后，目前已逐步進(jìn)入成熟期。市場(chǎng)對(duì)科技投資的認(rèn)識(shí)逐漸回歸理性，科技類資產(chǎn)的投資信心正加速重塑。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展看，近年來(lái)我國(guó)從科技研發(fā)的產(chǎn)業(yè)化到科技產(chǎn)品的規(guī)?；?，再到產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力也都呈現(xiàn)明顯提升態(tài)勢(shì)。

當(dāng)然，政策因素也在本輪A股行情中發(fā)揮了重要作用。但需要注意的是，不能簡(jiǎn)單將國(guó)家出臺(tái)宏觀政策理解為提振股市的需要。其主要目的仍是針對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行宏觀調(diào)控，只是與三大周期性因素的觸底回升產(chǎn)生了共振，對(duì)股市起到了積極的推動(dòng)和促進(jìn)作用。

中國(guó)資產(chǎn)長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯

券商中國(guó)記者：伴隨近期A股交易升溫，不少海外投資者也對(duì)中國(guó)資產(chǎn)展現(xiàn)出莫大的興趣，您對(duì)此是如何看的？

楊成長(zhǎng)：各方面資金之所以對(duì)中國(guó)的股權(quán)市場(chǎng)高度關(guān)注，我覺(jué)得可能是由于以下幾個(gè)原因。

首先，無(wú)論是跟歷史數(shù)據(jù)相比，還是跟美國(guó)、日本甚至印度相比，中國(guó)資產(chǎn)的估值優(yōu)勢(shì)比較突出。9月中旬，A股整體PE僅為14.9倍，上證指數(shù)PE僅為12.2倍，均處于2005年以來(lái)的歷史20%分位左右；滬深300指數(shù)的PE（10.9倍）遠(yuǎn)低于標(biāo)普500指數(shù)（28倍），創(chuàng)業(yè)板指數(shù)PE（23.6倍）也遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克指數(shù)（43.6倍）。

隨著產(chǎn)業(yè)并購(gòu)重組及產(chǎn)能出清的推進(jìn)，A股優(yōu)質(zhì)龍頭公司的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力將進(jìn)一步抬升。近年來(lái)A股上市公司愈發(fā)注重投資者回報(bào)，分紅活動(dòng)顯著提升，隨著市場(chǎng)環(huán)境的好轉(zhuǎn)，A股優(yōu)質(zhì)龍頭上市公司的配置價(jià)值將進(jìn)一步凸顯。

其次，盡管近幾年國(guó)內(nèi)部分宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走向較弱，但中國(guó)的高科技技術(shù)重大突破，科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，全球競(jìng)爭(zhēng)力均實(shí)現(xiàn)了快速提升，在科技創(chuàng)新、科技產(chǎn)業(yè)、科技競(jìng)爭(zhēng)，出口競(jìng)爭(zhēng)等方面的成績(jī)，都是有目共睹的。全世界也都認(rèn)識(shí)到中國(guó)是世界上最大、最具潛力的市場(chǎng)。

另一個(gè)非常重要的風(fēng)向標(biāo)就是人民幣匯率的大幅回升。過(guò)去一段時(shí)間，通貨膨脹給歐美市場(chǎng)的火熱很大程度上是以通貨膨脹名義增加值帶來(lái)的。如今隨著利率下降、物價(jià)下跌，相關(guān)負(fù)面影響開始顯現(xiàn)，人們的生活成本大幅提高。

總的來(lái)說(shuō)，周期性因素已經(jīng)觸底回彈，政策利好接連釋放，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的制度基礎(chǔ)正不斷完善，長(zhǎng)錢長(zhǎng)投的良性市場(chǎng)生態(tài)在逐步形成。在一系列積極因素的積累下，A股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的長(zhǎng)期配置價(jià)值正日漸凸顯。

多元主體共享高質(zhì)量發(fā)展成果

券商中國(guó)記者：在您看來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)目前處于一個(gè)怎樣的發(fā)展階段？

楊成長(zhǎng)：2002年至2023年，我國(guó)處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期和結(jié)構(gòu)調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)從10%左右的高速增長(zhǎng)平臺(tái)，轉(zhuǎn)入7%—8%的中高速增長(zhǎng)平臺(tái)，再轉(zhuǎn)入5%左右的平穩(wěn)增長(zhǎng)平臺(tái)，已基本完成增速換擋。

目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)需求端結(jié)構(gòu)調(diào)整基本到位，金融市場(chǎng)環(huán)境邊際改善，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型仍需耐心，但不宜過(guò)度悲觀。地方政府隱性債務(wù)顯性化有利于緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，中美關(guān)系處于緩和階段，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有望在5%左右的增長(zhǎng)中樞實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

券商中國(guó)記者：站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，您認(rèn)為證券公司該如何幫助上市公司提升質(zhì)量，共享高質(zhì)量發(fā)展的成果？

楊成長(zhǎng)：要聊這個(gè)話題，首先要解決一個(gè)問(wèn)題——什么才是高質(zhì)量的上市公司？是財(cái)務(wù)指標(biāo)好，業(yè)績(jī)不變臉，還是投資回報(bào)高？

所謂上市公司，是由各種各樣的投資主體共同投資合作形成的組織，每個(gè)投資主體身份不同，要求也不盡相同：銀行貸款最關(guān)注現(xiàn)金流能不能保證償債，股權(quán)投資人更注重投資回報(bào)，大股東關(guān)注企業(yè)盈利和分紅……

基于上述討論，我覺(jué)得首先需要幫助上市公司提升經(jīng)營(yíng)管理水平，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益，實(shí)現(xiàn)良好的財(cái)務(wù)指標(biāo)。在更高一個(gè)層面上，則需要理清楚不同投資主體各自持有怎樣的投資邏輯，加強(qiáng)多元投資主體下的價(jià)值整合。

而在第三層面上，除了大股東之外，各類投資者最終的價(jià)值還是要通過(guò)退出來(lái)實(shí)現(xiàn)的，這就面臨著如何解決估值定價(jià)、流動(dòng)性支持和退出渠道的問(wèn)題，因此要從市場(chǎng)體系上健全不同投資主體的進(jìn)入和退出渠道。

具體來(lái)看，不同投資主體往往只站在自身視角思考，導(dǎo)致矛盾比較突出。這就需要我們金融從業(yè)者首先學(xué)會(huì)從實(shí)體角度看問(wèn)題，不要囿于財(cái)務(wù)和金融模型。同時(shí)企業(yè)家也要認(rèn)識(shí)到不同類型金融投資人的不同投資要求。

與此同時(shí)，隨著市場(chǎng)進(jìn)步和產(chǎn)業(yè)發(fā)展，企業(yè)的技術(shù)路徑和數(shù)字化模式正逐漸給金融從業(yè)者提出更高要求，需要金融機(jī)構(gòu)不斷優(yōu)化人才結(jié)構(gòu)，持續(xù)學(xué)習(xí)不掉隊(duì)。在此過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)探索如何對(duì)專利、技術(shù)、數(shù)字、模式等現(xiàn)代化生產(chǎn)要素進(jìn)行定價(jià)評(píng)估，建立起將無(wú)形資產(chǎn)財(cái)務(wù)化、貨幣化、資本化的方法。為此證券公司在投研上還需進(jìn)行大量工作，改進(jìn)優(yōu)化價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)衡量體系，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

責(zé)編：林根

校對(duì)：姚遠(yuǎn)