證券時(shí)報(bào)記者 楊霞

2025年以來(lái)，關(guān)于醫(yī)藥板塊估值重構(gòu)的討論持續(xù)升溫。長(zhǎng)期高投入?yún)s持續(xù)虧損的國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥企，終于迎來(lái)了收獲期：技術(shù)實(shí)力屢獲國(guó)際市場(chǎng)認(rèn)可，盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)，在資本市場(chǎng)上，投資者也積極買入。

本輪創(chuàng)新藥企的價(jià)值重估，既反映了各家企業(yè)研發(fā)管線從“me-too”（同類產(chǎn)品）到“me-better”（同類更優(yōu)）的跨越，也體現(xiàn)了行業(yè)底層邏輯從資本催熟走向價(jià)值創(chuàng)造。在這個(gè)過(guò)程中，長(zhǎng)期主義者脫穎而出。

創(chuàng)新藥企股價(jià)回暖

2025年以來(lái)隨著DeepSeek的爆火，資本市場(chǎng)再次將目光聚焦到高科技創(chuàng)新領(lǐng)域。創(chuàng)新藥作為最具DeepSeek特征的賽道，重拾資本青睞，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)回暖。

創(chuàng)新藥企股價(jià)迎來(lái)一波“小陽(yáng)春”。港股創(chuàng)新藥ETF2025年以來(lái)漲幅超20%，和鉑醫(yī)藥大漲近4倍，加科思大漲近2倍，歌禮制藥漲幅翻倍，百濟(jì)神州港股價(jià)格創(chuàng)歷史新高，上漲近50%，科濟(jì)藥業(yè)漲超50%。

將時(shí)間拉長(zhǎng)看，一些創(chuàng)新藥企的股價(jià)早在2024年便有所表現(xiàn)，如云頂新耀、歌禮制藥等公司的股價(jià)2024年出現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。

創(chuàng)新藥企股價(jià)回暖引發(fā)市場(chǎng)關(guān)于估值重構(gòu)的討論。在本輪回暖之前，創(chuàng)新藥已歷經(jīng)了大約三年的寒冬。多個(gè)行業(yè)指數(shù)和公司股價(jià)跌幅超過(guò)80%，行業(yè)估值更跌至歷史低點(diǎn)。

高特佳投資集團(tuán)副總經(jīng)理于建林在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)，分析了創(chuàng)新藥回暖的背景。2018年—2021年期間，生物醫(yī)藥行業(yè)受政策紅利、醫(yī)保加速放量以及資本的推動(dòng)，疊加港股18A規(guī)則的生效、科創(chuàng)板對(duì)生物醫(yī)藥未盈利企業(yè)IPO放開(kāi)的利好，市場(chǎng)出現(xiàn)了研發(fā)扎堆、估值泡沫化的情形。2022年—2024年，受美聯(lián)儲(chǔ)加息、IPO收緊、醫(yī)?？刭M(fèi)、企業(yè)商業(yè)化能力證偽等因素影響，行業(yè)進(jìn)入下行周期。

二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)暖的同時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)也出現(xiàn)了一些積極的變化。

“一年前很多基金不太投biotech（生物科技），或者只找確定性高的標(biāo)的。最近考察項(xiàng)目的熱度起來(lái)了?！眹?guó)信證券醫(yī)藥行業(yè)分析師杜藝在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示。

于建林認(rèn)為，當(dāng)前美元進(jìn)入降息周期，跨境投資活躍，海外流動(dòng)性改善傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，國(guó)內(nèi)生物醫(yī)藥融資活躍度有所提升。有積極信號(hào)顯示，行業(yè)正在走出寒冬，但是要走進(jìn)春天仍面臨著一些挑戰(zhàn)。

也有一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)對(duì)“行業(yè)走出寒冬”的判斷表示謹(jǐn)慎。一位不愿具名的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示，一級(jí)市場(chǎng)特別是美元基金開(kāi)始重新關(guān)注中國(guó)創(chuàng)新藥資產(chǎn)，更多還是在探索“NewCo”機(jī)會(huì)，一級(jí)市場(chǎng)開(kāi)始回暖，但是能否走出寒冬，他認(rèn)為不確定性較大。

多重因素驅(qū)動(dòng)

國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥在技術(shù)方面的突破，是本輪行情的重要驅(qū)動(dòng)因素。2025年隨著DeepSeek橫空出世，創(chuàng)新藥是否迎來(lái)“DeepSeek時(shí)刻”，引發(fā)市場(chǎng)熱議。

一方面，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥憑借過(guò)硬的技術(shù)叩開(kāi)國(guó)際市場(chǎng)的大門，以康方生物和百濟(jì)神州為代表的創(chuàng)新藥企，在核心產(chǎn)品療效方面趕超國(guó)際巨頭；以百利天恒等為代表的企業(yè)，創(chuàng)下高額海外授權(quán)交易。

另一方面，創(chuàng)新藥出海潮涌，2024年無(wú)論是出海數(shù)量還是合作金額均創(chuàng)新高。國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥企在獲得可觀費(fèi)用的同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力也獲得海外跨國(guó)藥企認(rèn)可，國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥實(shí)現(xiàn)了從“跟跑”到“并跑”的身份轉(zhuǎn)變，甚至在部分抗體類藥物領(lǐng)域“領(lǐng)跑”。

除了技術(shù)突破之外，行業(yè)的發(fā)展和政策支持密切相關(guān)。創(chuàng)新藥作為新質(zhì)生產(chǎn)力，連續(xù)兩年出現(xiàn)在政府工作報(bào)告中。2025年政府工作報(bào)告明確提出，健全藥品價(jià)格形成機(jī)制，制定創(chuàng)新藥目錄，支持創(chuàng)新藥發(fā)展。國(guó)家醫(yī)保局在今年初召開(kāi)會(huì)議時(shí)表示，將研究出臺(tái)一系列政策舉措，包括拓寬創(chuàng)新藥支付渠道、探索建立丙類藥品目錄等。2月以來(lái)，行業(yè)內(nèi)流傳出兩份重磅文件的征求意見(jiàn)稿，針對(duì)完善藥品價(jià)格形成機(jī)制、醫(yī)保支持創(chuàng)新藥高質(zhì)量發(fā)展做出安排，均將給創(chuàng)新藥帶來(lái)正面影響。整體來(lái)看，政策層面的積極信號(hào)較多，支付端也有望迎來(lái)好轉(zhuǎn)。

行業(yè)內(nèi)人士向證券時(shí)報(bào)記者表示，支付環(huán)境的改善將激發(fā)企業(yè)對(duì)創(chuàng)新的投入熱情，同時(shí)也能通過(guò)多層次的支付體系提高患者可及性，形成行業(yè)生態(tài)的良性循環(huán)。數(shù)據(jù)顯示，2024年中國(guó)創(chuàng)新藥的對(duì)外授權(quán)交易額超過(guò)了IPO融資額，對(duì)外授權(quán)交易為創(chuàng)新藥的研發(fā)提供了重要的資金來(lái)源。隨著支付環(huán)境改善，中國(guó)創(chuàng)新藥在海外授權(quán)交易的價(jià)格談判中將獲得更多籌碼。

于建林也談到，過(guò)去一年政策效果已初步顯現(xiàn)，包括資本市場(chǎng)活躍度提升、行業(yè)整合加速、創(chuàng)新藥研發(fā)加速、國(guó)際化進(jìn)程加快等，政策組合拳將長(zhǎng)期利好創(chuàng)新藥賽道。

行業(yè)政策力挺創(chuàng)新藥發(fā)展的同時(shí)，資本市場(chǎng)也在為創(chuàng)新藥發(fā)展提供“燃料”?！翱苿?chuàng)板八條”和“創(chuàng)投十七條”為醫(yī)藥企業(yè)提供了更多融資渠道，降低了融資成本，百利天恒、海思科等均在近期發(fā)布再融資方案，募資用于支持新藥研發(fā)。

企業(yè)價(jià)值重估

在本輪行情中，漲幅居前的創(chuàng)新藥企均在產(chǎn)品或技術(shù)上取得了顯著突破。

以歌禮制藥為例，自去年宣布進(jìn)軍減重賽道以來(lái)，其產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展順利且成果顯著，推動(dòng)公司股價(jià)持續(xù)攀升。百濟(jì)神州2023年以突破13億美元的全球銷售額，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)“十億美元分子”。和鉑醫(yī)藥與阿斯利康達(dá)成重大戰(zhàn)略合作，后者以1.05億美元入股，和鉑醫(yī)藥還得到44億美元的里程碑協(xié)議，簽約當(dāng)天股價(jià)上漲14%。整體來(lái)看，市場(chǎng)資金更青睞在技術(shù)或產(chǎn)品上優(yōu)勢(shì)顯著的企業(yè)。

某一級(jí)市場(chǎng)創(chuàng)投基金負(fù)責(zé)人認(rèn)為，本輪價(jià)值重估的驅(qū)動(dòng)因素，是眾多biotech公司在過(guò)去3年的低谷中，積累了技術(shù)，打磨了實(shí)力，并從me-too的跟隨策略走向me-better、FIC（同類首創(chuàng)）。隨著基本面好轉(zhuǎn)，創(chuàng)新藥企價(jià)值進(jìn)入兌現(xiàn)期。

創(chuàng)新藥企業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)，也是驅(qū)動(dòng)估值重構(gòu)的重要因素。多家長(zhǎng)期處于虧損的龍頭創(chuàng)新藥企出現(xiàn)了盈利的希望。

百濟(jì)神州依靠澤布替尼在美國(guó)的放量，2024年收入實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，并宣布將在2025年實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為正；信達(dá)生物近期重申2027年國(guó)內(nèi)產(chǎn)品收入達(dá)到200億元的目標(biāo)，有望2025年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITDA（息稅前利潤(rùn)）盈虧平衡；再鼎醫(yī)藥目標(biāo)是五年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到50%，2028年實(shí)現(xiàn)20億美元營(yíng)收，2025年底實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金盈利；云頂新耀今年耐賦康醫(yī)保放量，目標(biāo)在2025年底前實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金盈虧平衡。

縱觀2024年度報(bào)告，那些能夠穿越周期的創(chuàng)新藥企，都似乎找到了屬于自己的護(hù)城河。百利天恒通過(guò)達(dá)成高額海外授權(quán)交易實(shí)現(xiàn)盈利。和譽(yù)-B在4年內(nèi)完成4筆跨國(guó)授權(quán)，僅默克支付的7000萬(wàn)美元首付款就能覆蓋公司全年研發(fā)費(fèi)用。

制造爆款單品也是穿越周期的重要手段。以艾力斯的伏美替尼為例，作為第三代EGFR抑制劑，2024年銷售額突破35億元，支撐公司凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)121%。

降本增效也能帶領(lǐng)企業(yè)熬過(guò)寒冬。華北制藥給出傳統(tǒng)藥企轉(zhuǎn)型的成功樣本。公司通過(guò)集中采購(gòu)將原料成本壓降，關(guān)停低效生產(chǎn)基地，在營(yíng)收持平的情況下實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。川寧生物通過(guò)改善工藝技術(shù)，降低生產(chǎn)成本，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比上升。

整體來(lái)看，本輪創(chuàng)新藥企價(jià)值重構(gòu)的本質(zhì)，是產(chǎn)業(yè)從“me-too”到“me-better”的躍遷，是從資本催熟到價(jià)值創(chuàng)造的重構(gòu)，是堅(jiān)持長(zhǎng)期主義的勝利。國(guó)內(nèi)部分創(chuàng)新藥企歷經(jīng)多年投入，終于跨越了燒錢階段，具備了自我造血的能力。

正如于建林所說(shuō)，隨著市場(chǎng)格局不斷重塑和優(yōu)勝劣汰，資本市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥企業(yè)的估值標(biāo)準(zhǔn)和方式，也較以往發(fā)生了變化。市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)、管線的臨床數(shù)據(jù)和商業(yè)化進(jìn)程的關(guān)注度越來(lái)越高，只有那些真正掌握了核心技術(shù)，具有獨(dú)創(chuàng)性、創(chuàng)新能力和成熟的商業(yè)化能力以及市場(chǎng)適應(yīng)能力的企業(yè)，才能嶄露頭角，迎來(lái)市值的持續(xù)增長(zhǎng)。