近年來，港股打新市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的“冰火兩重天”特征。一方面，賺錢效應(yīng)令人驚嘆：老鋪黃金上市以來累計(jì)收益率高達(dá)2163%，毛戈平、越疆、蜜雪集團(tuán)等收益率也超過200%。近一年上市的77只新股中，61%實(shí)現(xiàn)正收益，首日上漲比例達(dá)到六成。這種財(cái)富效應(yīng)吸引了大量投資者蜂擁而至，形成了“萬人申購”的壯觀場(chǎng)面。但另一方面，散戶中簽率持續(xù)走低，熱門新股中簽率普遍低于10%，部分甚至不足5%。

從曾經(jīng)的“吃肉喝湯”到如今的“一簽難求”，散戶投資者面臨前所未有的挑戰(zhàn)。港股打新市場(chǎng)的變化，不僅僅是數(shù)字游戲的中簽率下降，更反映了金融市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)與散戶力量對(duì)比的重新洗牌。筆者認(rèn)為，港股打新市場(chǎng)的改革不應(yīng)簡(jiǎn)單倒向“機(jī)構(gòu)化”，而需在效率與公平間尋找動(dòng)態(tài)平衡。

造成散戶中簽率持續(xù)走低的原因是多方面的。最直觀的因素是供需失衡，打新人數(shù)激增導(dǎo)致競(jìng)爭(zhēng)白熱化。2025年上市新股中，24只個(gè)股的公開發(fā)售申購人數(shù)超過1萬人，寧德時(shí)代更達(dá)到驚人的31.08萬人。當(dāng)數(shù)以萬計(jì)的散戶爭(zhēng)搶有限的股份時(shí)，中簽率自然被稀釋。

但更深層次的原因在于港股市場(chǎng)正在進(jìn)行的制度性變革。新股籌碼逐步向機(jī)構(gòu)投資者傾斜、降低散戶配售比例。一些企業(yè)如寧德時(shí)代、恒瑞醫(yī)藥開始向港交所申請(qǐng)豁免回?fù)軝C(jī)制，確保散戶認(rèn)購部分固定在較低比例，使機(jī)構(gòu)投資者獲得更大蛋糕。港交所也在醞釀改革，確保提升更有議價(jià)能力的投資者（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）在新股定價(jià)過程中的參與度。

港交所的這種改革模式，有其內(nèi)在邏輯。此前，港股市場(chǎng)的新股破發(fā)率較高、市場(chǎng)估值較低，而機(jī)構(gòu)投資者通常具有更強(qiáng)的研究能力和定價(jià)能力，能夠更理性地評(píng)估企業(yè)價(jià)值，減少新股上市后的價(jià)格波動(dòng)。對(duì)于企業(yè)而言，機(jī)構(gòu)投資者的資金規(guī)模大、穩(wěn)定性高，更符合企業(yè)的長(zhǎng)期融資需求。

從更廣闊的視角看，港股打新市場(chǎng)的變化是全球金融市場(chǎng)演進(jìn)的一個(gè)縮影。隨著市場(chǎng)復(fù)雜度提高和金融產(chǎn)品專業(yè)化程度加深，散戶與機(jī)構(gòu)之間的鴻溝正在擴(kuò)大?！皺C(jī)構(gòu)化”趨勢(shì)的潛在風(fēng)險(xiǎn)也在擴(kuò)大。

一方面，籌碼過分集中于大戶，不僅對(duì)散戶不公平，也可能存在股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)遠(yuǎn)看，如果散戶持續(xù)“失權(quán)”，市場(chǎng)活躍度和流動(dòng)性可能受到影響，反而損害市場(chǎng)的健康發(fā)展。另一方面，當(dāng)貨源極度集中于大戶時(shí)，所謂的“溢價(jià)”可能只是一種錯(cuò)誤定價(jià)，而非真實(shí)價(jià)值的反映。

一個(gè)只有機(jī)構(gòu)參與的市場(chǎng)是不完整的，而金融市場(chǎng)的終極目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)是讓不同規(guī)模的投資者各得其所，共同分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果。如何尋找效率與公平的平衡點(diǎn)？或許可以借鑒海外的經(jīng)驗(yàn)。

第一，設(shè)置“普惠”打新機(jī)制。例如，參考美股打新模式，美股IPO通常由投行主導(dǎo)，散戶主要通過券商二次分配參與，且分配原則傾向于“普惠制”（盡量讓更多人獲配）和“認(rèn)購數(shù)量加權(quán)”（大戶獲配更多，但非線性增長(zhǎng)）。

第二，“零售投資者意向征集”制度，允許散戶在IPO前通過券商平臺(tái)提交非約束性報(bào)價(jià)，匯總后作為定價(jià)參考。此外，目前港股暗盤由券商內(nèi)部撮合，易被操縱?？蓞⒖紓惗亟灰姿摹盎疑袌?chǎng)”（Grey Market），提高價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。