證券時報記者 張一帆
2024年,A股企業(yè)回報投資者的意識達到新高度,分紅、回購規(guī)模雙雙達到歷史高位,然而兩者之間的規(guī)模相差十余倍,與全球資本市場平均比例相差較大。
專業(yè)人士告訴記者,全球范圍內各地市場上市公司對分紅、回購選擇的偏好,折射出各地上市公司結構、股東結構、治理架構等各方面的鮮明區(qū)別。無論上市公司選擇回購還是選擇分紅,都是投資者獲得投資回報的重要機會,更是投資者觀察上市公司經營情況有效的“信號燈”。
1 分紅、回購選擇各異
根據(jù)Wind統(tǒng)計,2024年有3965家上市公司實施現(xiàn)金分紅,分紅總金額超2.4萬億元,創(chuàng)下歷史新高。其中,超100家上市公司實施上市以來的首次分紅,近千家上市公司發(fā)布年中分紅或三季度分紅預案。
回購方面,證監(jiān)會統(tǒng)計上市公司回購金額達1476億元,也創(chuàng)歷史新高。2024年10月份“回購增持貸”工具的設立,更提升了上市公司的回購熱情,年內約百家上市公司發(fā)布了256份“回購增持貸”相關公告,貸款金額上限合計約540億元。
雖然分紅、回購規(guī)模雙雙達到歷史高位,但是被一些投資者畫上等號的分紅與回購,兩者實施規(guī)模相距超過十倍,回購金額僅占分紅金額的6%。而如果進一步嚴格區(qū)分是否將回購股票用于注銷,則A股的回購、分紅比例相差倍數(shù)將更為懸殊。
重分紅、輕回購,是A股市場的長期特征。
北京大學光華管理學院羅煒發(fā)表的論文統(tǒng)計顯示,歷史上A股上市公司回購/分紅兩者最接近的年份出現(xiàn)在2019年,具體數(shù)值比例達到14.5%。
放眼全球資本市場,各地上市公司整體的回購金額雖然仍低于分紅,但是兩者的比值大致為1:2。中證指數(shù)發(fā)布的《全球上市公司分紅與回購年度報告(2023)》顯示,2023年全球50個主要市場分紅總額約為2.46萬億美元,股份回購規(guī)模則為1.3萬億美元,相當于分紅總額的53%。
從結構上來看,相較于新興市場,成熟市場對回購的偏好明顯更為強烈。美國市場以約9000億美元的回購總額居全球首位,占全球回購總額約70%,其次為英國、日本、加拿大、瑞士等市場。
2023年,美國市場的現(xiàn)金分紅金額約7642億美元,較回購規(guī)模低約15%。羅煒以美國標準普爾500公司為樣本進行統(tǒng)計,2000年至2022年期間,標普500公司現(xiàn)金分紅金額在分紅回購總額中占比只有在2003年、2009年與2020年超過50%,在2007年這一比例達到最低,僅有29.2%。
不過,將回購作為主要的投資者回報方式,美國市場是全球市場的少數(shù)派。除美國、荷蘭兩地市場股份回購規(guī)模超過了現(xiàn)金分紅之外,加拿大、日本、英國回購金額在股東回報總額的占比也較高,接近40%,其他主要市場的回購金額占比均低于20%。
2 靈活性是關鍵
“分紅、回購看似都是企業(yè)對其經營盈余的分配方式,但是兩者并不能畫等號,它們之間的區(qū)別之一就體現(xiàn)在靈活性上?!敝袣W國際工商學院金融學教授、中歐企業(yè)與資本市場研究中心主任黃生告訴證券時報記者。
分紅,特別是普通分紅,雖然是對歷史盈利的分配,但是卻并非只是一種滯后的反映,而關乎管理層對企業(yè)未來長期穩(wěn)定現(xiàn)金流的預期。
A股市場2024年的新風氣,有力地印證了分紅的這一特點。在約2.4萬億元分紅落地的同時,2024年內有636家上市公司發(fā)布了未來三年股東回報規(guī)劃公告。其中有相當一批上市公司是首次發(fā)布未來現(xiàn)金分紅規(guī)劃,而對于連續(xù)多年發(fā)布分紅規(guī)劃的公司而言,部分公司將現(xiàn)金分紅最低比例的標準進一步提高,將分紅頻率進行提升。
以貴州茅臺為例,該公司在2024年首次啟動規(guī)模達300億元的中期利潤分配方案的同時,還通過了《2024~2026年度現(xiàn)金分紅回報規(guī)劃》。規(guī)劃中明確,2024年度至2026年度,貴州茅臺每年度分配的現(xiàn)金紅利總額不低于當年實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤的75%,且每年度的現(xiàn)金分紅分兩次(年度和中期分紅)實施。
黃生稱,當一家公司決定啟動分紅,實際上預示著對未來多年長期現(xiàn)金流的積極預期?!笆盏椒旨t的投資者,一定會對第二年分紅產生預期,期待著分紅比今年更高,一旦某一年上市公司削減分紅甚至取消分紅,將給市場傳遞出非常差的信號。所以上市公司一旦啟動分紅,就最好一直堅持下去,甚至分紅金額一年比一年高?!秉S生表示。
有上市公司高管告訴記者,與分紅相比,回購則具有極高的靈活性。在市場中,一紙回購公告往往只是意味著上市公司手上有一筆“閑錢”,同時對市況不是很滿意或者存在一些負面信息,公司希望以此來向投資者傳遞信號。
黃生也表示,與分紅不同,上市公司進行了一次回購之后,市場一般不會形成明年上市公司將繼續(xù)回購的預期。企業(yè)是否做出回購選擇,基本取決于當前股價以及公司經營狀況。如果投資者沒有預期,那就意味著公司有很大的靈活性,這也是回購工具最大的優(yōu)勢。
3 折射市場結構異同
具體到實操中,中、美兩地上市公司群體對這兩種投資者回報工具的選擇,其實鮮明地折射出兩地資本市場在上市公司結構、股東結構、治理架構等方面的差異。
回報方式的選擇也是上市公司對自身股東屬性的選擇?!皣Y股東、主權基金、保險公司、社?;?、養(yǎng)老基金等,這類股東普遍都是喜歡分紅的,正是因為分紅的黏性意味著更穩(wěn)定的投資回報和更可預期的現(xiàn)金流。當然也有股東是不樂于見到分紅的,特別是偏好成長股的投資者們,這意味著處于激烈競爭領域的企業(yè),不斷地損失資金‘彈藥’?!秉S生表示。
在A股市場,央國企發(fā)揮著經濟穩(wěn)定器作用,它們在盈利、回報兩大方面都扮演著“壓艙石”的角色。在此背景下,A股呈現(xiàn)以分紅為主導的股東回報方式是自然而然的結果。
據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計,2023年滬市主板公司合計實現(xiàn)營業(yè)收入50.45萬億元,實現(xiàn)凈利潤4.22萬億元;其中,央國企合計實現(xiàn)營業(yè)收入41.75萬億元,實現(xiàn)凈利潤3.8萬億元。而在當年,央企、地方國企合計貢獻了全市場分紅的近70%。
在美股市場,仍被視作具有成長屬性的科技企業(yè),則是撐起回購規(guī)模的主力軍。為了避免分紅帶來的約束,不少科技企業(yè)往往非常謹慎啟動分紅計劃,Meta、Alphabet是在2024年才首次實施了股東分紅。
2024年,蘋果公司宣布了規(guī)模高達1100億美元的美國史上最大股票回購計劃,Meta計劃實施500億美元的股票回購,英偉達的回購計劃則達到258億美元。作為對比,三家公司的當年派息金額分別僅為152億美元、38億美元、7億美元,兩者相差懸殊。
4 多重因素影響
事實上,統(tǒng)計顯示,行業(yè)屬性是除地域特征之外,決定股份回購與現(xiàn)金分紅選擇的另一大重要變量。據(jù)統(tǒng)計,全球范圍內回購規(guī)模前三的行業(yè)分別為信息技術、金融和工業(yè),而股息率較高的房地產和公用事業(yè)回購比例排名靠后。
值得注意的是,因為這些科技巨頭大規(guī)模且頻繁地運用回購工具,在美股市場回購存在逐漸向常規(guī)性回報方式轉變的趨勢。同時,美股市場的回購也呈現(xiàn)出“越漲越買”的傾向,上文的回購大戶中,蘋果、英偉達在2024年市值分別上漲了32%、186%。
除了迎合股東偏好,黃生認為,美股對回購的偏好也與美國上市公司的治理架構有關。目前,美國相當部分企業(yè)股東結構分散,普遍引入職業(yè)經理人管理企業(yè),職業(yè)經理人的績效往往不止于工資,還包括期權、限制性股票激勵等。
“期權、限制性股票激勵都和股價息息相關。回購可以直接對股價形成支撐,有待解鎖的期權、限制性股票都無法享受到分紅收益,反而可能因為分紅除權造成期權價值下跌。而在國內很多民營上市公司的大股東,大量持股卻不能輕易減持、退出,對于仍然在主導公司經營決策的他們而言,通過分紅獲取回報是最簡單、直接的?!秉S生說。
其實,還有相當比例的美股企業(yè)高管,其薪酬直接與企業(yè)市值掛鉤,更激勵了他們通過各種手段直接推升股價的偏好。
最知名的案例無疑是埃隆·馬斯克,他引發(fā)廣泛關注的560億美元天價薪酬正是與市值掛鉤的結果:特斯拉市值達到千億美元開始每增加500億美元,且公司經營指標相應增長,馬斯克就可獲得1%的特斯拉股份。目前,特斯拉是全球市值最高的公司之一,其市值規(guī)模為1.27萬億美元,馬斯克的薪酬之可觀自然可想而知。
5 看準“信號燈”
無論上市公司選擇回購還是選擇分紅,不僅是投資者獲得投資回報的重要機會,更是投資者觀察上市公司經營情況、經營預期乃至管理層心態(tài)的“信號燈”。
新“國九條”大篇幅強調對投資者回報工作的重視,正是意在將A股市場的投資回報結構,由以買賣價差為主,轉向股價增值、股利分紅、回購注銷等多種方式并舉。
在黃生看來,其實對于投資者而言,接受上市公司穩(wěn)定、可預期的現(xiàn)金分紅是門檻最低、最好把握的獲益方式?;刭徱驗槠渚哂械撵`活性特點,同時背后進行決策的動因較為復雜,普通投資者把握其帶來的股東回報則相對困難。
近期宣布完成“千億回購計劃”的騰訊控股,通過回購傳遞了鮮明的信號。2022年至2024年期間,在良好盈利、現(xiàn)金流的支持下,騰訊累計完成了總金額達2000億港元的注銷式回購,其對沖南非大股東減持、傳遞對自身業(yè)務發(fā)展長期信心的戰(zhàn)略意圖被市場充分理解。如今,資本市場對大股東的減持計劃已經基本脫敏,騰訊控股2024年累計漲幅達42%。
不過與騰訊控股相比,目前A股一些上市公司的回購動作意圖則較為模糊,反而引發(fā)市場猜疑。比如,有些上市公司并不將所回購股份實施注銷,而是用作員工持股計劃、股權激勵等用途。從上市公司角度考慮,此類安排固然是一舉兩得,但是也會引發(fā)市場對于上市公司管理層借機低價持股等猜想,導致回購所傳遞的信號并不鮮明。
當投資者面對一些成長型企業(yè)突然啟動大規(guī)模分紅時,則要思考其分紅舉動是否意味著發(fā)展階段已經轉軌,是否從成長股轉變?yōu)閮r值股。
在2024年啟動大規(guī)模分紅的寧德時代即曾遭遇過投資者的問詢。2023年財報中,寧德時代擬以年度現(xiàn)金分紅和年度特別分紅合計派發(fā)現(xiàn)金220.6億元,分紅總金額接近凈利潤總額的一半。在業(yè)績會上即引發(fā)投資提問:“公司還處在快速成長中,分紅比例較高,如何理解?”
寧德時代對此回應,公司歷來高度重視股東回報,考慮到報告期內公司業(yè)績和現(xiàn)金情況良好,為積極貫徹落實“質量回報雙提升”專項行動,更好地回報股東,公司確定了比往年更高的分紅比例。
值得注意的是,寧德時代2024年內實施的兩次大手筆分紅,均冠以“特別”二字,或許是為了避免傳達公司從“成長股”轉向“價值股”的信號。事實上,寧德時代在2024年擴張動作不斷,既啟動了歐洲第三家工廠的建設,同時在換電、固態(tài)電池等鋰電前沿領域大量投入研發(fā)。
總而言之,無論上市公司選擇分紅還是回購,都應該以企業(yè)健康經營產生的利潤與現(xiàn)金流為基礎,投資者要警惕上市公司出現(xiàn)過度舉債的高股東回報,甚至是“忽悠式回購”行為。在此類“信號”被釋放的情況下,無論上市公司傳遞出多么可觀的回報,投資者都應該對它們亮起紅燈。